（報告出品方/作者：光大證券，賀根、劉凱、黃筱茜）

1、 開關電源優質企業，短期業績承壓不改長期成長趨勢

1.1、 緊抓行業機遇布局業務，開關電源公司快速成長

歐陸通是我國優質的開關電源公司。公司深耕開關電源領域，主要從事開關電源 產品的研發、生產與銷售，主要產品包括電源適配器、服務器電源、通訊電源和 動力電池充電器等產品，廣泛應用于辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、 新型消費電子設備、數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、動力電池設 備、純電交通工具、新能源等眾多領域。

積極把握行業發展機遇，不斷拓寬產品應用領域。公司成立于1996年，燈具電 源為公司的早期產品。公司在2004年成立電源適配器事業部，準確把握美國2005 年頒布的加州能效3級標準這一機遇，率先推出多款符合標準的產品，快速打開 電源適配器市場并成為境內外知名客戶的供應商。公司2014年發現云計算與大 數據市場高速發展，存在拓展機會，通過自主研發掌握服務器電源核心技術，順 利切入服務器電源領域，成為浪潮、星網銳捷、富士康等眾多知名客戶的服務器 電源供應商。公司2020年登陸深交所創業板，業務發展打開新篇章。隨著大瓦 數充電電池技術的成熟、動力電池設備無繩化趨勢的興起以及家電等無繩化產品 的普及，公司積極開拓新的業務領域，布局包括大瓦數動力電池設備充電器、家 電充電器及手機快充、純電動交通工具充電器、化成分容設備等產品。公司發現 新能源車市場存在切入機會，2021年積極進行技術儲備，推進OBC電源、換電柜AC/DC電源等新能源車相關的研發項目。

股票激勵政策施行，彰顯公司管理層信心。公司實際控制人為王合球、王玉琳、 王越天、尚韻思和王越飛，并作為一致行動人，王合球為最終受益人。公司頒布 了2021年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票301.00萬股。公司 授予的第一類限制性股票60.20萬股，其中首次授予的股票數量為48.20萬股；第 二類限制性股票240.80萬股，其中首次授予的股票數量為192.80萬股。首次授 予的第一類和第二類限制性股票均將在首次授予上市日起滿12個月后分三期解 除限售，每期解除限售的比例分別為40%、30%、30%。公司對于解除限售設 置了相關的業績考核目標。實行股票激勵政策并設置清晰的業績考核指標，彰顯 管理層對于公司業務進一步發展的信心。

1.2、 電源適配器為主要產品，受原材料價格影響短期業 績承壓

電源適配器為公司的主要產品，營收貢獻接近70%。2022H1公司電源適配器業 務實現營收9.42億元，營收占比為69.22%，服務器電源和其他電源的營收占比 分別約為17.08%和13.49%。公司電源適配器產品涵蓋3W-400W，廣泛應用于 包括辦公電子（包括筆記本電腦、顯示器、打印機等）、網絡通信、安防監控、 智能家居以及新型消費電子設備等眾多領域。

公司營業收入持續增長，短期業績承壓。公司營業收入持續增長，2021年營業 收入為25.72億元，同比增長23.48%，2022H1營業收入13.61億元，同比增長 12.23%。在凈利潤方面，由于新冠疫情擾動、上游原材料短缺、匯率波動、研 發投入增加等影響，公司盈利能力受到一定影響，2021年凈利潤為1.11億元， 同比增速為-42.78%。2022H1疊加股權激勵攤銷、戰略投入增加、非經營性費 用發生等原因，凈利潤為0.05億元，同比增速為-92.57%，公司短期業績承壓。

受原材料價格波動及股權激勵影響，毛利率和凈利率均有所下滑。公司2021年 毛利率為15.61%，相較于2020年下降了5.98pct，2022H1毛利率為14.85%。毛 利率下滑的主要原因是原材料價格波動。公司的上游主要為PCB、半導體、電阻 電容、磁性材料、線材、外殼等原材料，下游應用領域包括辦公電子、服務器、 動力電池設備等多個領域。由于大宗商品價格不斷攀升，半導體受中美局勢和疫 情反復的影響較大，供需緊張局面持續導致價格高企，導致公司2021年生產成 本上漲。此外，公司盈利能力由于匯率波動和戰略投入因素影響有所下滑。公司 2021年凈利率為4.32%，2022H1凈利率為0.39%。2022H1凈利率進一步下滑的 主要原因是一季度受到疫情影響毛利率下滑、股權激勵費用攤銷造成管理費用增 加、以及新設研發團隊和增加研發設備等導致研發費用增加所致。

業務結構向高毛利產品演進，盈利能力有望修復。2022H1公司的電源適配器業 務、服務器電源業務、其他電源產品業務的毛利率分別為13.14%、17.99%和 18.84%。公司在深耕主營的電源適配器業務之外，大力發展服務器電源業務和 其他電源等高毛利業務，通過優化產品結構，提升整體毛利率。電源適配器營收 占比從2021年的70.16%下降為2022H1的69.22%，而服務器電源營收占比從 2021年的11.21%上升至2022H1的17.08%。公司通過增加項目經驗，提升產品 質量、提高產能配合、產品交付的能力，不斷拓展已有客戶的新項目及新市場， 產品結構不斷優化，中高端產品出貨占比提升帶動毛利率提升，盈利能力有望得 到修復。

公司注重產品研發，持續提升產品競爭力，研發費用率在同業內處于較高水平。 公司圍繞三大業務板塊的客戶和市場需求進行研發，研發項目中的二合一排插電 源、高功率密度GaN系列PD電源、外部可控2段恒流鋰電池裸板充電器等項目均 在2021年完成，并應用于客戶定制化產品中。公司2021年研發投入為1.32億元， 研發費用率為5.12%，2022H1研發費用為0.90億元，研發費用率為6.63%。公 司2022H1研發費用率高于同業公司，彰顯公司對于產品研發的重視。

2、 開關電源行業：大市場多領域，產品性能要求不斷提高

電源是向電子設備提供電力的裝置，也稱電源供應器，電源性能的穩定性直接影 響電子設備的工作性能及使用壽命。中國電源學會按產品功能和效果將電源分為 開關電源、UPS 電源、線性電源、逆變器、變頻器和其他電源。

電源行業市場空間廣闊，開關電源為主流產品。中國電源行業年鑒資料顯示， 2020年中國電源產業產值規模達3,288億元，預計2025年將達到5,400億元， 2020-2025年年均復合增速為10.43%。

臺系廠商仍是業內主流，與中國大陸廠商差異較大。由于中國臺灣地區電子產業 發展較早，以臺達、光寶為代表的臺資企業在業內占據較大的市場份額，其中臺 達電子 2021 年電源及零部件產品的營收達到 1872.66 億新臺幣（折合人民幣約 419.87 億元）。而中國大陸電源業務營收規模較大的上市公司歐陸通、茂碩電 源、可立克、京泉華在 2021 年電源相關業務營收分別為 18.05、8.76、6.44 和 5.43 億元，規模仍存在較大差異。 憑借成本和產業鏈管理優勢，中國大陸廠商奮起直追。由于電源行業整體技術較 為成熟且上下游涉及行業和領域較多，產品附加值較低，市場份額總體較為分散。 因此提升成本控制能力、產業鏈管理能力、通過研發提升產品競爭力，以及滿足 下游尤其是品牌客戶對于產品安全性與節能環保的要求，是企業競爭力提升的關 鍵。以歐陸通為首的中國大陸企業，在產業鏈上下游向中國大陸轉移這一大趨勢下，通過技術積累及行業整合帶來的規?；a，實現營收高增長，逐步具備與 臺資企業同臺競技的能力。

開關電源產品主要承擔轉換不同形態電能的轉化功能。2020 年開關電源市場規 模在我國電源產品市場規模中占比為 56%，是電源行業的主要產品。開關電源 其本身并不產生能量，其主要功能是完成不同形態電能間的轉換，通常是使交流 輸入電壓變換成直流輸出電壓，或者直流輸入電壓變換成直流輸出電壓。開關電 源可以通過調節開關效率實現調壓功能，具備功率小、效率高、體積小、重量輕、 穩壓范圍寬、濾波效率高等優點。

2.1、 電源適配器：辦公電子和安防監控為重要應用場 景，行業發展推動產品升級

電源適配器通過整流、變壓等轉換形式，為電子設備等提供所需要的電能形態。 電源適配器一般由控制IC、MOS管、整流肖特基管、電阻電容、磁性材料、DC 線、外殼等元器件及部件組成，通過整流、變壓和穩壓、保護、防電磁干擾、防 雷擊浪涌等功能，為電子設備提供所需要的電能形態。

電源適配器產品下游應用多元，需要精細化滿足客戶需求。電源適配器廣泛應用 于辦公電子（包括筆記本電腦、顯示器、打印機等產品）、網絡通信、安防監控、 智能家居以及新型消費電子設備等眾多領域。各領域在電壓、抗雷擊能力、抗靜 電等能力等方面都存在不同的要求，需要電源適配廠商精細化滿足對應的需求。

電源適配器行業向高功率、智能化和綠色化方向發展，行業準入門檻提升。電子 產品呈現便攜式、輕薄化特征，因此配套的電源適配器產品也需要采用集成化程 度更高的元器件，增加產品的功率密度。用電設備對于穩定工作效率的需求推動 電源適配器向智能化方向發展。智能化數字調制技術具有的自動補償和改善瞬態 性能等動態控制功能，能降低寄生干擾，保證電源更高精度的穩壓輸出。隨著可 持續發展理念的逐漸普及，綠色高效成為電子產品發展方向，節能效果更佳的電 源適配器被更加廣泛地應用，電子廢棄品更能被妥當處理的環保產品逐步替代高 能耗產品。在高功率、智能化、綠色化趨勢下，電源適配器行業門檻持續提升， 頭部公司更具競爭優勢。

PC 筆記本電腦、顯示器及打印機等辦公電子是電源適配器產品的主要下游應用 場景，市場總需求較為穩定，行業集中度較高。

（一） PC 筆記本電腦

PC 筆記本電腦市場需求及競爭格局較為穩定，導入頭部客戶的配件廠商地位穩 固。根據 IDC 數據，2022Q2 全球 PC 出貨量為 7,130 萬臺，對比 2022Q1 的 8,050 萬臺小幅下降。但是 CR6 企業（聯想、惠普、戴爾、蘋果、華碩、宏碁）的市 占率有小幅提升，2022Q2 CR6 出貨量市占率達 82%，行業競爭格局較為穩定。 順利導入頭部客戶的電源適配器廠商能憑借深度綁定大客戶，受益于這一穩定的 競爭格局。

USB PD 3.1 快充協議實現各產品充電協議兼容，快充電源適配器得以廣泛應用。 USB PD 是目前最主流的快充協議，當 USB 從 PD 2.0 時代發展到 PD 3.1 時代， PD 快充標準也從手機拓展到筆記本電腦等領域。恒流充電階段是提升充電效率 的關鍵階段，對于峰值電流的控制是電源適配器的技術難點所在。PC 電源適配 器需要通過控制峰值電流，在安全的范圍內提升恒流充電階段的充電量，提高充 電效率的同時保障筆記本電腦電池壽命不受損害。

筆記本電腦性能升級驅動 GaN 應用于快充電源適配器。一方面，隨著遠程操控、 云端平臺等技術的興起，筆記本電腦的應用功能更加多元，終端用戶對于筆記本 電腦性能的需求不斷提升。處理器運算性能和屏幕分辨率的提升、無線通信功能、 音頻視頻以及觸摸屏等傳感器模組的搭載，都使得筆記本電腦的功耗相應地增 加。另一方面，筆記本電腦的鋰電池存在物理性能上限，筆記本的散熱、重量、 大小等限制其電池容量的增幅。這兩方面的因素催生了第三代半導體材料 GaN 應用于電源適配器。 新材料應用推動產品升級，GaN 電源適配器滲透率提升。GaN 是第三代半導體 材料，其寬禁帶是第一代和第二代半導體禁帶寬度的接近 3 倍，在擊穿電場、飽 和漂移速度和熱導率、耐高溫等方面的性能較為突出，目前主要用于低壓高頻領 域。當 GaN 功率器件（GaNFET）替代 MOSFET 用于快充器件，快充器件可以 充分發揮出 GaN 器件的開關頻率高、能量密度高、能量轉化效率高等特點，對 于終端消費者來說是更高效率、更小體積、更低發熱、更方便攜帶的充電設備。 根據 CASA Reseacrch 數據顯示，2020 年我國 PD 快充 GaN 功率器件市場規模 約 1.5 億元，到 2025 年市場規模將會超過 40 億元，年均復合增速 97%。而 2020 年全球 PD 快充 GaN 功率器件市場規模超過 3 億元，預計到 2025 年市場規模將 超過 82 億元，年均復合增長率 90%。

（二） 顯示器

全球顯示器出貨量平穩，競爭格局穩定。根據 IDC 數據，2022 年 Q1 全球顯示 器出貨量為 3,655 萬臺，對比 2021 年 Q4 的 3,731 萬臺呈現輕微下降。但是行 業競爭格局較為穩定，2022Q1 CR5 企業（聯想、惠普、三星、冠捷、戴爾）出 貨量市占率為 64.4%。

LCD 液晶顯示器市場規?？傮w呈現增長趨勢。2022H1 全球 LCD 液晶顯示器出 貨量為 9,190 萬臺，同比增速 15.02%。根據華經產業研究院數據，電視銷量呈 現頭部集中的特點，2021 年前十大電視品牌中，CR5（三星、LG、TCL、海信、 小米）的銷量占比達 79%。

基于 LCD 技術升級的 Mini LED 逐步滲透，有望帶動顯示市場迎來新增長。Micro LED 顯示技術是將 Micro LED 芯片直接作為顯示像素點，以此作為成像的基本 單位，從而實現圖像顯示。與 LCD、OLED、QLED 相比，Micro LED 顯示具有 顯著優勢，但是存在微縮制程、巨量轉移及全彩化等關鍵技術瓶頸以及高成本問 題。因此，作為未來向 Micro LED 過渡的 Mini LED 技術，憑借芯片尺寸更大、 仍可使用傳統制程技術、技術實現難度更低等優勢，被率先投入使用。Mini LED 的應用形式可分為 LCD 背光和直顯。其中，Mini LED 直顯技術主要用于超大尺 寸的商用顯示產品；Mini LED 背光主要應用領域集中在電視、平板、顯示器、 筆記本電腦。Mini LED 技術的廣泛應用帶動了其市場規模的快速增長，據 Arizton 預測，2024 年全球 Mini LED 市場規模將達到 23.2 億美元。

Mini LED 等顯示技術的普及帶動顯示器出貨量增長的同時，也對顯示器電源適 配器提出了更高的要求。目前顯示器電源有內置開關電路和外置電源適配器兩種 模式，高功率高散熱的顯示器大多數采用外置電源適配器，避免溫度過高對電源 產品的損耗以及顯示器內部電路對電源的干擾，也方便后續檢修。目前顯示器電 源適配器產品采用開關 MOS 管替代工頻變壓器，使用過程中耗散功率大幅度降 低，進而減少散熱片的用量，使得電源適配器體積更小、重量更輕。顯示器電源 適配器具備鎖定與遲滯(UVLO)功能、VCC 過電壓保護(VCC OVP)功能、過載保 護(OLP)及自動恢復功能、外部或內部溫度保護(OTP)功能，以及自動恢復功能 等，通過調頻或者調寬對輸入信號電壓變化進行補償，實現輸出電壓穩定的效果。 這對保護顯示屏的壽命，保障顯示質量起到關鍵作用。

（三） 打印機

全球打印機銷量較為穩定，我國打印機市場銷量仍保持增長態勢。打印機行業屬 于成熟行業，打印設備已被廣泛應用于政府、公司、銀行、醫院、高校、家庭等 眾多機構和單位。近年來，全球及中國打印設備市場日趨成熟，市場規模較為穩 定。根據賽迪顧問數據，2020 年全球打印機銷量為 8,769 萬臺，同比下降 2.5%。 我國 2016 年-2020 年的打印機市場規模復合增長率為 4.8%，高于同期全球打 印機市場的銷量復合增長率（-1.8%）。2019 年，受激光打印機市場規模下滑 影響，中國打印機整體市場規模小幅下滑，2020 年市場有所回暖，根據賽迪顧 問數據，2020 年中國打印機市場銷售額為 321 億元，銷量超過 1,700 萬臺。

我國打印機仍以低端產品為主，高端產品占比逐步提升。打印機以速度段區分中 高端產品和低端產品，其中低端產品為 30ppm 及以下的黑白激光打印機和 20ppm 及以下的彩色激光打印機。根據賽迪顧問數據，目前全球市場上低端激 光打印機銷量與中高端打印機銷量大體一致，但在中國市場上，低端激光打印機 的銷量遠超中高端激光打印機銷量，中高端產品的滲透率在逐步提升。

打印機電源適配器需要配備多個保護電路，高端化產品的安全標準提升。打印機 電源適配器主要是將 220V 市電轉化為打印機需要的穩定直流電，為打印機中各 類控制電路提供電壓。電源電路的穩定性直接影響打印機是否能正常工作，因此 打印機需要包含整流濾波電路、振蕩電路、穩壓控制電路、過壓保護電路、定影 系統供電及其控制電路等多個保護電路。高端打印機產品往往會出現內部器件所 需電壓不同的情況，這也加大了電源配器供電系統的生產難度。比如在 HP33440 型激光打印機中，電源部分需要分別提供 5V 和 24V 的直流電壓，其中 5V 為所 有邏輯集成電路供電，并可以用于檢測打印機開關電路，而 24V 電壓用于冷卻 風扇、掃描電機、擦除等和離合器開關等器件。供電系統的復雜性也對電源適配 器提出了更高的安全要求，高端打印機電源適配器一般具備過壓保護、過流保護、 短路保護、異常自動修復等保護性能。

（四） 安防監控

全國安防行業市場空間廣闊，其中視頻監控 2020 年市場規模超三千億。據深圳 市安全防范行業協會統計，2020 年全國安防行業總產值 8,510 億元，盡管受疫 情影響，產值仍然比上一年增長 3%。視頻監控作為安防行業中市場份額最大的 細分市場，產業從網絡視頻監控時代逐步邁入到智能監控時代。根據中國產業發 展研究院在 2019 年的預測，2020 年中國視頻監控市場規模超過 3,000 億元。 據 IDC 數據顯示，政府是中國視頻監控應用最大的領域，2018 年占總支出的 47.6%?！捌桨渤鞘小焙汀把┝凉こ獭笔钦墤脠鼍翱焖僭鲩L的主要驅動力。 隨著人臉識別、視頻大數據等技術的導入和安全意識的增強，包括教育、金融、 汽車等行業級視頻監控市場有望快速增長。

安防市場的增長帶動電源適配器需求增加，散熱性能、防水防雷及智能化調節能 力是安防電源適配器的重要指標。由于安防設備大多數需要 24 小時不間斷運行， 電路設計合理規劃、線路板的布線和元器件的適配性都是安防電源適配器生產的 技術難點。產生較少熱能、散熱速度較快的安防電源適配器能降低使用電耗，進 而降低監控系統的運行成本、提高電子元器件工作壽命并提高電路系統的安全 性。部分安防監控設備會在室外使用，防水防雷等功能也成為了電源適配器廠商 需要著重關注的要點。此外，由于電流傳輸存在不穩定性，晝夜用電量的差異容 易導致電壓的波動，遠距離監控需要電源適配器具備智能化變壓的能力，通過前 端監控點變壓和智能化穩壓等方法，降低電路損耗，增強能效電源的穩定性。

2.2、 服務器電源：國產替代趨勢推進，多重政策帶動市 場需求旺盛

服務器是發展“云計算”和“大數據”的重要基礎，市場規模及出貨量穩步增 長。服務器與存儲系統、數據通信連接、環境控制設備、監控設備和各種安全裝 置共同構成數據中心，廣泛應用于辦公云、智慧城市、工業互聯網、信息安全發 展等方面。隨著“互聯網+”推動傳統行業信息化發展，數據中心機房需求持續 增長，對于服務器的需求進一步提升。根據 IDC 數據，2014 年全球服務器市場 銷售額僅為 533.06 億美元，到 2021 年全球服務器銷售額達 992.20 億美元， 2014-2021 年年均復合增速為 9.28%。在出貨量方面，全球服務器出貨量從 2014 年的 925 萬臺增長至 2021 年的 1,353 萬臺，2014-2021 年的年均復合增速為 5.59%。在我國，服務器出貨量從 2018 年的 330.4 萬臺提升至 2021 年的 391.1 萬臺，2018-2021 年的年均復合增速為 5.78%。

5G 和萬物互聯浪潮驅動數據處理訴求增加，超大型數據中心持續建設。隨著光 纖寬帶、5G 網絡和萬物互聯的全球加速部署，不同服務器之間數據流動量增加， 數據中心內部需要處理的數據量遠大于需向外輸送的數據流量，數據復雜程度不 斷提升，轉移效率也持續增加。超大規模數據中心將占據數據中心內總數據、流 量及處理能力的重要地位。根據 Cisco 在 2018 年的預測，2021 年全球數據中 心內部的“東西向流量”會在數據中心全部流量中占 71.5%。此外，Cisco 認為 全球超大規模數據中心數量從 2016 年的 300 個增長到 2020 年的 485 個，超大 規模數據中心將在未來占到全部數據中心服務器安裝量的 47%，繼續推動服務 器市場的增長。

多元化應用場景推動新型服務器放量。新的應用場景使得服務器產品呈現更加精 細化、多元化的特征，邊緣服務器、元界、超級計算、服務云化等升級應用有望 成為服務器市場增長的新驅動因素。目前我國服務器市場增長動力主要來自于中 高端產品，下游服務器供應商積極布局面向數據庫、虛擬化、大數據、高性能計 算等關鍵工作負載的 Scale-up 架構 8 路以上高端服務器，具備較高的產品附加 值。

“東數西算”加速數據中心建設，三大運營商積極發展產業互聯網業務，有望帶 動服務器出貨量持續增長。國家發改委、網信辦、工信部、新能源局聯合印發文 件，在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動 建設國家算力樞紐節點，并規劃了張家口集群等 10 個國家數據中心集群，全國 一體化大數據中心體系總體布局設計完成，“東數西算”工程正式全面啟動。三 大運營商積極推動產業互聯網業務，中國移動預計 2022 年對算力網絡的資本支 出為 480 億元，擬新增約 4 萬架可用 IDC 機架，累計投產云服務器超過 66 萬臺； 中國聯通 2022 年將重點增加“東數西算”投資；中國電信預計 2022 年用于產 業互聯網的資本支出為 279 億元，同比增長 62%，擬增加 4.5 萬機架和 16 萬臺 云服務器。

2021 年全球服務器營收 CR5 為戴爾、HPE、浪潮、聯想、IBM，我國企業中浪 潮市占率突出。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球服務器行業營收前五的 企業分別是戴爾、HPE、浪潮、聯想和 IBM，其中我國企業浪潮的服務器營收達 到約 9784.3 百萬美元，市占率位于全球前三。根據 Synergy 的 2021 年 Q4 數 據，浪潮信息服務器連續 11 個季度位居全球公有云基礎設施計算市場份額第一。

運營商積極推動服務器全產業鏈國產化。面對持續增長的用戶市場規模和不斷進 階的信息技術，保障數據安全已成為通信行業的核心命題。運營商立足國家信息 安全自主可控的戰略發展目標，大量采購國產芯片服務器，推動信息系統國產化。 根據中國采購與招標網數據，中國電信 2022-2023 年服務器招標中 G 系列、中 國聯通 2022 年人工智能服務器集中采購項目、中國移動 2021-2022 年 PC 服務 器第 1 批集采都大量采購搭載國產芯片的服務器。服務器電源作為服務器的重要 配件，有望受益于服務器行業的旺盛需求和全產業鏈的國產替代趨勢。

信創政策持續頒布，信息安全重要性提升帶動國產服務器增量需求。隨著信創政 策持續頒布，信息安全的重要性和緊迫性再次被重視，數據中心、信息系統和辦公終端的國產化改造進程加速。2022 年 2 月中國人民銀行會同市場監管總局、 銀保監會、證監會等頒布的《金融標準化“十四五”發展規劃》提出加快基礎軟 硬件相關標準研制與實施。針對服務器端與終端有關技術，制定具有安全可控能 力的信息技術規范，支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局。服務器作為 信創產業鏈的基礎硬件設備，在黨政信創和行業信創領域的市場規模將會進一步 提升。根據光大證券研究所計算機團隊在《數字經濟配套建設開啟，底部區域期 待估值回升——計算機行業 2022 年度中期投資策略》報告中的測算，在整機端， 黨政和行業信創帶來的服務器市場的存量可國產化需求為 154 萬臺和 241 萬臺。

黨政信創： （1）總需求量：根據人社部數據,截至 2015 年底全國共有公務員 716.7 萬人和 3000 多萬事業編制人員。假設公務員和事業單位人均 PC 保有量分別為 1 和 0.7 臺/人，則 PC 國產替代需求總量為 2960 萬臺。 （2）需求分析：IDC 預測 2020 年政府行業 PC 采購增長為 14.7%，假設 2017-2021 年政府 PC 采購量的復合增長率為 10%，則 2019-2021 年政府年均 采購量約為 450-560 萬臺。由于黨政信創試點最早推行，推測政府采購的 PC 有 近一半為國產 PC，則 2019-2021 年黨政信創中國產 PC 合計采購量大約為 650 萬臺（年均采購量 500 臺*預估國產采購年均比例 43%*采購年數 3 年），余量 可國產化的比例為 78%（（總需求量 2960 萬臺-已采購 650 萬臺）/總需求量 2960 萬臺））。 （3）市場規模：根據 IDC 數據，2021 年中國服務器出貨量為 391.1 萬臺，PC 出貨量為 5700 萬臺，2021 年中國服務器出貨量/PC 出貨量比例約為 1/15。因 此若假設目前國產替代的需求余量為78%，則預計PC國產化的存量需求為2309 萬臺。假設政務信創中服務器采購量約為 PC 采購量的 1/15，預計服務器的存量 可國產化需求為 154 萬臺。

行業信創： （1）總需求量：根據國家統計局數據，截至 2020 年底八大行業就業人數共 5573 萬人，假設人均 PC 保有量為 0.7 臺，則 PC 總需求量約 3901 萬臺。 （2）需求分析：根據零壹智庫對工信部及下屬機構、地方經信委等職能部門公 開的優秀信創案例情況測算（依據 335 條有效案例數），截至 2021 年 12 月底， 金融、交通、能源、教育、電信、醫療、工業的信創落地實踐率（在公示的信創 案例中，對應行業開展信創應用并有真實落地的案例占所有案例的比例）分別為 30%、19%、12%、10%、7%、6%、4%。假設金融、電信、交通、能源、石 油、航空航天、教育和醫療信創可國產化的 PC 比例分別為 85%、95%、90%、 95%、95%、90%、95%、95%，預計 PC 國產化的存量需求為 3615 萬臺。 （3）市場規模：假設服務器采購量約為 PC 采購量的 1/15，預計服務器的可國 產化的量需求為 241 萬臺。

服務器電源為服務器提供電能，具有作業環境復雜、功率密度要求高、在線升級 及檢測等特點。服務器是提供運算、存儲服務的設備，為了維持運行穩定，市場 上的服務器一般配有 2-4 個電源。服務器電源作為為服務器提供電能的設備，一 般由數字化/模擬化控制 IC、MOS 管、整流肖特基管、電阻電容、磁性材料、外 殼、風扇等元器件及部件組成。服務器電源具有作業環境復雜、功率密度要求高、 在線升級及監測等特點，因此對服務器電源設計、生產及主要元器件配置要求較 高，需要通過應用 DSP（數字信號處理器）控制等技術，實現在線升級、黑匣 子、風扇轉速調節等多個功能。

低 PUE 成數據中心重要發展趨勢，低電能消耗需求提升服務器電源技術壁壘。 “雙碳”背景下，綠色低碳地發展數據中心的規劃方案被提出，對 IDC 的 PUE 水平進行了限制?！蛾P于加強綠色數據中心建設的指導意見》明確規定，新建超 大型數據中心 PUE 在 1.4 以下，既有大型、超大型數據中心改造后 PUE 不高于1.8。降低服務器 PUE 需要降低供電配置和制冷等基礎設施的能耗。因為即使數 據中心服務器空閑，也依然會消耗峰值的 75%-80%的電能。服務器的電氣系統 包括電源配送單元（PDU）、向服務器供電的電源、UPS 電源和配電損失。其中 UPS 電源效率為 0.85-0.96，配電損失為 1%-1.5%，整體配電系統 PUE 范圍為 0.08-0.15。數據中心運營商需要計算服務器機房所需的電力容量來匹配相應的 配電單元（PDU）數額，進而降低供電設備能耗。服務器電源作為數據中心的電 能供應設備，在低 PUE 要求下向更智能化、綠色化發展，技術壁壘提升。 存量項目改造促進高端服務器電源滲透，新增項目呈現大規模高功率趨勢。根據 浙江省發改委 2022 年 1 月公示的《浙江省數據中心能效提升方案》顯示，為提 升數據中心能效，浙江省共計 86 個數據中心需要進行改造，30 個數據中心需要 整合，31 個數據中心需要自然退出。存量項目的改造將會促進節能綠色化服務 器電源的滲透。此外，隨著低 PUE 政策的推進，數據中心的建設向大規模高功 率方向建設。根據《上海市經濟信息化委、市發展改革委關于加強本市互聯網數 據中心統籌建設的指導意見》，為降低數據中心 PUE，2020 年上海全市互聯網 數據中心新增機架數嚴格控制在 6 萬架以內，單項目規模原則上應不低于 3000 個機架，且平均單機架功率不低于 6 千瓦。

服務器電源功率區間較廣，對配置組裝提出較高要求。服務器電源涉及的頻段較 為寬廣，云服務器的電源模塊功率范圍大多在 300-1200w 的區間內。服務器電 源廠商要根據不同的應用場景所需的功率頻率進行電路結構的設計，并需要搭配 MCU、DSP 等技術生產電源模塊。服務器在追求更小體積、更優異的性能的同 時，對服務器電源的組裝配置也提出了更高要求。目前，服務器電源面臨著滿足 電流增加需求的同時，節省線路板使用面積的難點。服務器電源廠商需要精細化 電源內部的設計空間，通過將端電極的形狀及位置進行合理優化，達到縮減功率 電感的整體尺寸并降低阻抗的同時，增大的端電極面積的效果。這樣的設計將更 有利于功率電感工作時的散熱，進而提升電感的溫升電流，從而提高功率電感的 整體可靠性和實用性。 磁性元器件為服務器電源的重要組成部分，對其成本具備較大影響。每個電源模 塊大約需要共模電感、差模電感、PFC 電感、濾波電感、隔離功率變壓器等多種 類型的磁性元器件。大比特產業研究室報告顯示，市面主流 X86 服務器中，每 個電源模塊中平均有 6 顆定制化電感和 4 顆電子變壓器，電路板中還有近 50 顆 磁性元器件，電源模塊的磁性元器件成本甚至能達 100-200 元，對電源成本的 影響較大。其中，中小頻段的服務器電源中磁性元件成本占比能達到 10%-13%。 在產業鏈內具備較強議價能力，能規?；炕a的企業較具優勢。

隨著服務器電源向高頻化、智能化、綠色化方向發展，服務器廠商對電源供應商 的產業鏈粘性將會提升。隨著服務器電源客戶強化了高頻化、高 Bs 值、小型化、 智能化的訴求，氮化鎵等第三代半導體材料逐步滲透應用于服務器電源，服務器 電源產業不斷升級，產品附加價值提升的同時也為服務器電源廠商設置了較高門 檻。在整體行業綠色節能發展背景下，高密度場景應用面臨能耗、資源整合等多 方面的挑戰，數字化、智能化服務器電源的需求被進一步催生。滿足服務器廠商 需求的客戶有望受益于服務器國產替代浪潮，用戶粘性得到提升。

2.3、 新能源車電源：發展機遇產品眾多，800V 超充具 備廣闊發展前景

OBC車載電源是新能源汽車車載電源的重要組成部分。從燃油車到新能源汽車， 汽車整車核心零部件發生了革命性的變化，燃油車以石油產品作為能源，通過內 燃機產生動力；新能源汽車通過車載電源對動力電池進行充電作為動力來源，由 電驅系統驅動行進。燃油車的油箱、發動機、變速箱等被新能源汽車的電源、電 池、電驅等所取代。其中，新能源汽車的電驅系統產品主要包括電機控制器、驅 動電機和減速器，電源產品主要包括車載充電機（OBC）和車載DC/DC 變換器。 車載充電機（On-board charger，OBC）是指固定安裝在新能源汽車上的充電 機，實現為新能源汽車動力電池充電，其輸入端口與交流充電口相連，輸出端口 與動力電池相連。

車載充電機廣泛應用于交流電充電方式的場景中，即通過交流電源給新能源汽車 充電。在充電過程中，車載充電機依據電池管理系統（BMS）的控制信號，將單相交流電或三相交流電轉換為動力電池可以使用的高壓直流電，從而實現對新能 源汽車動力電池的充電。 交流充電是較為常用的充電方式，車載充電機（OBC）是交流充電的標配，具備 廣闊的市場空間。交流電由于充電設施具有占地面積小、布點靈活，配電要求低、 安全性高等優點，目前仍占據日常充電場景的絕大多數。根據中國充電聯盟數據， 2021 年我國交流樁保有量為214.7 萬個，直流樁保有量為47 萬個。

高壓平臺具備顯著優勢，有效實現動力和續航里程的提升。然而，在日常行車過 程中，充電難、充電慢等問題會制約新能源車的續航里程，快速充電是新能源車 領域的迫切需求。高電壓平臺通過提升電池放電倍率，使之匹配整車驅動系統的 功率，進而提高新能源車的性能。在功率不變的情況下，高電壓平臺能降低電流， 通過減少熱損耗而提升續航里程。因此目前高電壓快充平臺及與之配套的超級充 電樁是目前眾多車企所選的技術路徑，眾多國內外車企爭相布局高電壓平臺。

800V高壓平臺成為新能源車電壓新趨勢。受限于IGBT功率元器件的耐壓能力， 400V電壓平臺是目前大多數電動車的主流電壓平臺。而高電壓平臺的使用能顯 著提升充電速度和續航性能，頭部車企開始嘗試在高端車型布局超高電壓平臺。 2019年上市的保時捷Taycan是率先嘗試800V電壓平臺的電動車，成功實現了最 大充電功率提升至350KW，可以在22.5分鐘將93.4kWh的動力電池從5%充至 80%的電量，使之具備300公里的續航能力。

車上供應鏈成熟，高壓零部件有望逐步量產。從電動車端看，純電動汽車高壓部 件可以分為控制部分、執行部分、附件部分三大類?？刂撇糠质侵赣脕斫邮?、處 理、發送交互信號及數據的集成化模塊，在純電動汽車中控制部分主要有整車控 制器（VCU）、電源管理系統控制器（BMS）、電機控制系統控制器（MCU）、 以及高壓電控控制器（PDU）。執行部分主要包括動力電池組。附件部分包括高 壓導線（線束）、充電插頭、充電插座等。在高壓架構下，電池包、電驅動、 PTC、空調和車載充電機都需要重新選型，產業鏈需要重新升級換代。 搭配高壓平臺車型，超級充電樁部署加快。由于800V高壓平臺車型需要搭配800V 超級充電樁才能有效發揮作用，因此主機廠除了積極與運營商合作部署快充網絡 之外，也加快了超級充電樁的部署進程。

3、 歐陸通：三大業務板塊齊發力，先發優勢顯著

3.1、 電源適配器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價 值產品放量帶動營收增長

深耕電源適配器領域，全瓦數布局精細化滿足客戶需求。公司于2004年開始開 展電源適配器業務，不斷提升電源適配器的產品競爭力，滿足客戶在穩定性、可 靠性、轉換效率及智能化方面的要求。電源適配器已成為公司最成熟且穩定增長 的基本業務，2021年實現營收18.05億元，同比增長15.47%，營收占比約為 70.16%。公司全面布局覆蓋3瓦-400瓦產品，公司招股說明書數據顯示，2019 年公司90瓦以上的電源適配器產品占比為7.76%，對比2018年的占比上升2.33 個百分點。隨著公司進一步拓展高端市場，具有較高產品附加價值的高瓦數電源 適配器占比有望進一步提升。

公司產品應用領域廣泛，辦公電子和安防產品為公司電源適配器產品重點發展方 向。公司電源適配器產品主要應用包括辦公電子、機頂盒、網絡通信、安防監控、 智能家居、新型消費電子設備等領域，辦公電子和安防產品為當前公司主要發力 點，2021 年分別實現營收增速 34.07%和 59.97%。

辦公電子電源適配器業務增速高于所處行業，公司客戶份額占比提升。在筆記本 電腦、顯示器和打印機等辦公電子產品領域，公司技術成熟穩定，已成為多個全球知名客戶的供應商，銷售量位居全球前列。2021年，公司辦公電子電源適配 器營收同比增長34.07%。其中，公司的顯示器電源營收同比增長35.16%，而根 據IDC數據，2021年全球顯示器出貨量僅增長7.8%。2021年公司的筆記本電腦 電源營收同比增長26.52%，而IDC數據統計2021年全球筆記本電腦出貨量增速 僅為15.52%。2021年公司的打印機電源營收同比增長57.98%，而IDC統計2021 年全球打印機行業出貨量增速為-3.84%。由于電源適配器對于辦公電子產品基 本為標配，配置比例接近1:1，公司辦公電子電源適配器業務增速高于所處行業， 表明公司在這一存量行業中取得了突出進展。隨著公司繼續深耕現有客戶并拓展 新客戶，憑借技術及經驗積累，有望實現市場份額的進一步提升，帶動營收持續 增長。

加大在電源適配器產品方面的研發投入，升級產品性能，滿足辦公及消費電子客 戶的定制化電源需求。公司成立多個研發項目，積極提升產品競爭力，其中二合 一排插電源、外部可控 2 段恒流鋰電池裸板充電器以及高功率密度 GaN 系列 PD 電源的研發項目均已完成，多口輸出 HUB 電源業務也在持續研發。這些項目的 推進將會豐富公司產品性能，使之能更好地匹配下游客戶的多元化需求。

產品技術得到客戶認證，承擔大客戶標桿性產品生產。2022 年 5 月聯想發布了 首款支持 135W 私有快充的單口充電器——拯救者 C135 氮化鎵充電器。C135 氮化鎵充電器采用第三代智能 GaNFast 氮化鎵芯片，疊加 PFC+QR 轉換電路的 應用，具備單口 135W、專屬協議、先進架構、多品牌支持及體積小巧等多個亮 點，是拯救者旗下又一精英產品。這一標桿性電源適配器產品為公司生產。氮化 鎵作為下一代功率半導體技術，產品附加值較高，生產難度較大。公司承接這一 標桿性產品的生產，標志著公司憑借多年的積累，電源適配器技術已處于行業領 先地位，在市場擁有良好的品牌效應和客戶口碑。隨著公司不斷實現行業前沿技 術及高端產品的突破，積極導入頭部客戶的氮化鎵充電器供應鏈，公司的筆記本 電腦電源適配器的產品附加值有望得到提升，公司有望打開辦公電子電源適配器 高端市場的新成長空間。

安防監控電源業務持續放量，營收持續增長。安防監控電源適配器是公司電源適 配器業務的另一重要部分。公司已成為安防監控領域全球前 5 大廠商的主要供應 商之一。2021 年公司安防監控電源適配營收同比增長 59.97%。隨著安防監控 領域出貨量的持續增長，公司的安防監控客戶需求有望進一步提升，公司的安防 監控電源適配器銷售額也將繼續上升。

3.2、 服務器電源：深度綁定頭部客戶，提升產品競爭力乘風國產替代

冗余電源和冗余電源模塊是公司電源服務器的主要產品。公司服務器電源規格型 號多達數百種，根據結構及功能特點可以分為冗余電源模塊、冗余電源、單電源 等。冗余電源和冗余電源模塊在結構及功能特點存在差異，冗余電源是由2個或 以上冗余電源模塊（N+1模式）結合背板組成的整機，除了具備冗余電源模塊的 特點之外，還具備滿足雙倍功率啟機功能、實現BMS電源和交/直流電源冗余并 機應用等特點。

以價換量打入頭部客戶產業鏈，服務器電源產品毛利率逐步提升。公司早在2014 年開始切入服務器電源領域，為了快速切入頭部客戶產業鏈，2018年起逐步采 用價格策略，在產品技術含量和質量提升的前提下，通過降低價格進入客戶供應 鏈，并逐步獲得客戶的認可。2021年公司服務器電源業務營業收入達2.88億元， 同比增長121.60%，2017年-2021年的復合增長率達63.72%。在毛利率方面， 公司電源適配器產品2018年毛利率僅為11.55%，但是隨著服務器電源產品結構 不斷優化，中高端產品出貨占比提升帶動毛利率增長，2021年毛利率達17.63%。 數據中心擴張需求、國產替代需求的不斷涌現，疊加公司產品結構持續改善、生 產逐漸規?；?、半導體等原材料成本的降低，公司服務器電源產品營收及毛利率 有望進一步提升。 充分滿足客戶定制化需求，深度綁定浪潮等頭部大客戶，服務器電源業務進入高 速成長期。公司服務器產品可應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務 器、存儲器、交換機、5G微基站等，產品覆蓋60w到4,000w瓦數段。服務器電 源作為公司的長期發展戰略重點之一，自公司成立服務器電源事業部以來便持續 高研發投入，不斷招攬研發人才，提升研發技術水平，大力進行技術平臺儲備。 公司的技術水平、產品質量、響應速度均處于國內領先地位，能充分滿足客戶的 定制化需求。隨著公司推動產品向高功率密度、高轉換效率布局，開發適用于多 種設備與多個終端需求的產品，拓展多種功率的平臺以及獨特的電源軟件和硬件 設計，公司在多家服務器客戶中逐漸成為重要的供應商，實現深度綁定浪潮等頭 部大客戶。

公司從效率、功率密度、通信協議、材料要求等角度，積極推動服務器電源向智 能化、高可靠性方向發展。公司設立滿足EDPP的高效率電源、RRU 5G通信電源、 高功率密度CRPS電源、滿足鈦金功率要求的CRPS電源等研發項目，從效率、功 率密度、通信協議、材料要求等角度提升產品性能，緊抓5G浪潮下的服務器電 源產品升級機會，通過對硬件優化和控制技術嵌入等方法，不斷提高產品競爭力， 增加服務器電源的附加價值。

3.3、 其他電源業務：產品應用領域多元，積極布局新能 源車電源業務

其他電源業務應用場景多元。公司除電源適配器和服務器電源外，不斷開拓新業 務領域，開拓動力電池充電器產品線，應用領域包括電動工具充電器、家電充電 器、純電交通工具充電器、化成分容設備等，其中電動工具充電器業務快速發展。 其他電源業務2020年營收3.83億元，同比增長400.03%；2021年營收4.71億元， 同比增長22.97%。根據Zion Market Research數據，隨著電動工具的無繩化、 鋰電化的發展趨勢，預計到2025年全球電動工具市場規模將達到360億美元左 右；2020年中國電動市場規模約為809億元，2015-2020年中國電動市場規模復 合增速為5.6%。 此外，公司立足電源領域優勢，積極布局新能源車電源業務。新能源車領域具備 產業鏈長、市場空間廣闊的特點，發展機會豐富。公司立足于電源領域積累的優 勢，積極開拓新能源車電源相關業務。

1）布局OBC車載電源業務，開拓高成長業務領域。公司配合純電交通工具客戶定制化電源需求，積極投入OBC車載電源相關領域的研發，有望生產出滿足EMC、 高溫65度滿功率輸出、低噪聲、系統電池倉功率自主分配等電性能的OBC電源 相關產品。公司的OBC電源方案具有高效率、高可靠性、智能化、支持CAN通信 等特點，能實現在線遠程升級程序。 2）成立換電柜相關研發項目，推動環保節能進程。公司配合換電柜客戶定制化 的電源需求，積極投入基于換電柜的AC-DC電源相關項目的研發。公司的電源具 備并聯工作時自帶高性能均流功能，支持負載比例調節功能，通過不同負載下分 配不同的負載比例，使冗余整機效率始終工作在并聯的最高點，節省電能消耗， 提升環保節能效果。

3.4、 先發企業構筑高壁壘，深化全球產業鏈布局

下游迭代速度快，定制化難度高，先發企業構筑高壁壘。開關電源行業下游涉及 工業和消費的多個領域，在智能終端升級迭代的過程中，對于開關電源產品的體 積、功率密度、發熱量和安全性能等方面提出了更高的要求。隨著下游尤其是消 費電子領域的技術迭代加速，開關電源廠商必須具備快速的市場反應能力，通過 調整產品設計和生產周期，迅速匹配終端應用的變化，從而提升市場份額。此外， 終端應用產品的個性化發展和細分應用的增加，也使得電源產品的定制化屬性增 強。公司作為行業內的先發企業，深耕電源行業近 30 年，憑借在行業內的長時 間積累，快速響應客戶需求，構筑自身的競爭壁壘。

客戶考核時間長，公司較早導入頭部客戶獲得發展先機。電源產品作為用電設備 的配套產品，一般采用 to B 模式，通過導入客戶產業鏈中與客戶產品配套銷售。 知名客戶對電源產品的供應商有嚴格的考核過程，這一流程復雜且周期較長，一 般要經過 1-2 年的驗證時間，而且隨著產品的逐步升級，下游客戶對電源供應商 要求愈發嚴格。因此基于嚴格的資格認證后建立的合作關系，客戶更換配套供應 商的成本高、周期長。若供應商所供產品能夠持續達到其技術、質量、交貨期等 要求，下游客戶將與其達成長期穩定的合作關系，不會輕易更換供應商。公司深 耕開關電源行業多年，較早與多個頭部客戶合作，獲得發展先機。

公司大客戶資源豐富，客戶包括眾多境內外頭部客戶。公司憑借技術創新、質量 控制等優勢，與眾多優質客戶展開了業務合作，樹立了公司良好的市場聲譽和品 牌。公司的境內知名客戶包括大華、?？?、和碩、浪潮、星網銳捷、富士康、比 亞迪電子等；海外客戶包括 LG、HP、沃爾瑪、谷歌、Roku、Honeywell、 Technicolor、Sagemcom、ARRIS、NETGEAR、TTi 等。公司與下游國際知名 電子廠商擁有長期成功的合作經驗，這也是公司未來進一步進入更多大客戶合格 供應商名錄的重要條件之一。

公司注重業務的全球布局，60%的營業收入來自境外銷售。公司產品獲得多國多 項認證，包括通過中國 CCC、新加坡 PSB、韓國 KC、日本 PSE、墨西哥 NOM、 南非 NRCS、美國 UL、美國 FCC、德國 GS、歐盟 CE、印度 BIS、俄羅斯 EAC 等多國和地區的產品安全及電磁兼容認證，并已通過 ISO 9001:2015 質量管理體 系、ISO 14001:2015 環境管理體系、ISO 45001:2018 職業健康安全管理體系、 IECQ QC 080000:2017 有害物質過程管理體系、ANSI/ESD S20.20:2014 靜電防 護體系等管理體系認證。這些認證使得公司獲得進入國際市場的資格，產品得以 廣泛銷售往海外市場。公司 2021 年境外銷售金額為 15.56 億元，占營收的比例 為 60.51%。

4、 盈利預測

關鍵假設與盈利預測

歐陸通當前業務分為四大板塊：電源適配器、服務器電源、其他電源和其他業務。

我們對于各項業務的假設為：

1、電源適配器：公司深耕電源適配器領域，綁定 LG、惠普、聯想等多個頭部大 客戶，業務穩步增長。隨著 GaN 等高產品附加價值的原材料應用于電源適配器 產品中，逐步增加中高端產品的占比，產品線不斷拓寬，有望實現量價齊升，營 收進一步增長。受益于安防市場需求的持續增長和應用場景的多元化，在安防方 面有望實現業務繼續穩步發展。我們預測公司電源適配器業務 2022 年營業收入 同比增速為 10.20%。由于頭部客戶會對各家配件供貨商的份額進行管理，份額 后續進一步提升的難度較大。此外因為下游應用領域較難進一步出現突破性技 術，電源適配器產品價格提升空間有限。預計這一業務的營收增長平緩，我們預測 2023-2024 年該業務營收同比增速為 16.87%和 17.76%。隨著大宗商品的價 格回落、半導體的供需緊缺局面緩解，以及公司應對原材料價格波動的能力增強， 2022 年起公司該業務的毛利率有望有所回升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 15.10%、15.80%、15.83%。

2、服務器電源：受益于數據中心擴張帶來的服務器需求增長，疊加服務器全產 業鏈國產替代訴求逐漸強烈，公司的服務器電源業務迎來高速成長期。公司前期 以價換量迅速導入浪潮等頭部客戶的產業鏈。隨著浪潮等服務器廠商在國產替代 趨勢下業務快速發展，疊加產品的技術含量提升，公司服務器電源產品加速放量。 超大型數據中心的建立導致服務器的功率需求提升，公司的服務器電源產品逐漸 向高功率方向發展，產品附加價值提升，中高端產品占比增加。公司 2021 年服 務器電源營收同比增速為 121.54%，2022H1 營收同比增長 149.67%。我們預 測該業務 2022 年將繼續維持高增速，營收同比增長 126.56%。我們預計公司服 務器電源產品售價會逐步提升至與業內臺資公司相近的水平。此外，相較于全國 服務器電源需求量，公司服務器電源銷量占比仍有較大提升空間。因此我們認為 公司服務器電源業務量價齊升的局面仍有望持續，業務持續快速發展。我們預計 2023-2024 年營收同比增速為 81.99%、52.67%。伴隨生產的規模效應增強以 及半導體等原材料的價格下降，公司毛利率將會有所提升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 18%、18.5%、19%。

3、其他電源：公司的其他電源產品廣泛應用于包括大瓦數動力電池設備充電器、 家電充電器及純電交通工具充電器、化成分容設備等多個領域。公司 2020 年拓 展動力電池充電器業務，并成為知名電動工具品牌、家用充電器品牌的供應商。 公司由小瓦數動力電池充電器起步，積極向新能源領域拓展，不斷研發包括兩輪 車、三輪車、低速車等純電交通工具，便攜式儲能及換電柜等領域的電源項目。 我們預測 2022-2024 年其他電源業務營收同比增速為 5%、35%、40%。由于車 規認證難度較大，電動車電源產品毛利率較高。目前電動工具充電器收入占比較 大，未來隨著新能源電源產品放量將會有助于該業務整體毛利率提升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 20%、22%、23%。

我們對于三項費用的假設為： 1、 銷售費用率：公司 2021 年銷售費用率為 2.25%。隨著規模效應的提升，銷 售費用率會有所下降，我們預測 2022 年-2024 年銷售費用率分別為 2.23%、 2.21%、2.20%。 2、 管理費用率：公司 2021 年管理費用率為 3.22%。隨著公司業務持續發展， 規模效應顯現。公司 2021 年發布限制性股票激勵計劃，將會在 2022-2024 年逐步執行，股權激勵費用會體現在管理費用中，預計 2022-2024 年股權 激勵費用大致為 6667 萬元、2600 萬元和 1000 萬元，疊加股權激勵費的影 響后，我們預測 2022-2024 年管理費用率為 5.01%、3.57%、2.99%。 3、 研發費用率：公司 2021 年研發費用率為 5.12%。公司深耕電源行業，通過 不斷研發提升產品競爭力，滿足客戶定制化需求。車規產品需要較大的研發 力度，公司未來的研發費用率將會有所上升，我們預測 2022 年的研發費用 率為 6.50%。隨著項目逐漸穩步發展和營收規模的進一步擴張，研發費用率 將會有所下降，我們預測 2023-2024 年研發費用率為 5.15%和 5.10%。

綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 31.45、41.90、54.96 億 元，增速分別為 22.28%、33.22%、31.19%。公司 2022-2024 年歸母凈利潤分 別為 1.04、2.25、3.74 億元，對應 EPS 為 1.02、2.22、3.68 元。由于公司股權 激勵目標采取剔除股權激勵費用影響后的數值作為計算依據，且根據稅務局規 定，股權激勵費用不得在對應年度計算繳納企業所得稅時扣除，因此我們認為剔除股權激勵費用后凈 利潤為歸母凈利潤加回股權激勵費用后的數值，公司 2022-2024 年剔除股權激 勵后歸母凈利潤分別為 1.70、2.51、3.84 億元，對應 EPS 為 1.68、2.47、3.78 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。