（報告出品方/分析師：山西證券 蓋斌赫 王志杰 趙晨希）

1. 深耕二十年，不斷尋求新發展

1.1 致力于成為全球領先的工業自動化和能源電力領域解決方案提供者

深圳市英威騰電氣股份有限公司成立于 2002 年，是國家火炬計劃重點高新技術企業，專注于工業自動化和能源電力領域，業務覆蓋工業自動化、新能源汽車、數據中心以及光儲等，致力于成為全球領先的工業自動化和能源電力領域解決方案提供者。

公司持續提升海內外市場占有率，緊抓國產化替代、雙碳減排政策，構建海外本地化技術支持；打造流程化、扁平化、價值貢獻型組織，海外多元業務模式拓寬銷售通路；以 LTC/TQM 和端到端運營項目為抓手，全流程貫通，構建有競爭力的全球服務網絡。

1.2 起于工業自動化，延伸網絡能源、光儲、新能源

公司初期主要從事工業自動化產品的研發和銷售，后逐漸向網絡能源、新能源汽車以及光伏儲能領域延伸。

目前，公司擁有四大業務產品線，包括工業自動化、網絡能源、新能源車、光儲，其中工業自動化和網絡能源是公司目前主要的收入來源，光儲和新能源車業務近兩年表現出較大提升。工業自動化業務主要包括變頻器、伺服系統、控制器、物聯網等；新能源汽車業務包括主/輔助電機控制器、車載充電電源、充電樁等；網絡能源業務包括微模塊產品線、供配電產品線、智能溫控產品線、智能監控產品線等；光伏儲能業務包括并網逆變器、儲能逆變器、離網逆變器、監控配件、運維平臺等，公司產品矩陣不斷豐富。

公司立足于工業自動化，積極拓展網絡能源、光伏、新能源汽車等新領域，成長型業務受益于行業發展表現出一定的景氣度。

2014 年公司就開始布局新能源電動車領域，2015 年成立光伏科技子公司，2022 年上半年新能源汽車和網絡能源類業務營收增長迅速，分別同增 137.5%和 48.6%；產品方面，變頻器仍為公司主要產品，占比超過 50%。

1.3 各子公司定位明確，股權激勵尋求更大向心力

各子公司業務明確，定位清晰。公司成立之初全部收入均來自于變頻器，通過設立子公司和并購，公司不斷擴展業務范圍，同時根據市場變化及公司戰略完成對部分公司的增資減資計劃，目前公司控股公司共 16 家。

2022 年公司進行了組織結構的變化，工業自動化事業群在研發端、供應鏈端、市場端持續組織優化；同時，公司新能源汽車驅動業務引入了戰略投資者，加大了對光伏業務的投資，受讓無錫電梯子公司少數股東股權。

核心成員深耕行業，為公司業務拓展提供支撐。公司創始人黃申力、楊林均畢業于東南大學自動控制系，曾在普傳電力電子公司任職，張科盂、鄭亞明、董瑞勇均來自于華為電氣和艾默生網絡能源公司，核心人員加入英威騰后，行業覆蓋面大幅擴大。

公司注重對核心成員的激勵，多次施行股權激勵計劃。

2019 年公司設立股權激勵計劃，激勵對象涉及董事、高中層管理人員和技術人員共 429 人，但第一個和第二個行權期因業績而未達到行權標準；2020 年股權激勵計劃對象共 349 人，第一行權期和第二行權期均已滿足；2021 年公司又設立了研發骨干股票期權激勵計劃，以充分調動公司研發中層管理人員和技術骨干人員的積極性，目前第一行權期已達成。

2. 工業自動化與數據中心業務，穩中有升構建營收基本盤

2.1 工業自動化：居市場領先地位，是最主要收入來源

公司工業自動化主要以差異化行業解決方案+定制化技術服務+全球本土化運營+數字化管理模式，通過變頻器、PLC、伺服系統、高效能電機等產品線，以專業化的行業系統解決方案助力客戶完善自動化體系，占公司主營業務收入 60%以上。

主要產品包括變頻器、伺服系統、電機、控制器、人機界面、傳感器、電梯驅動系統、工業互聯網等產品。公司工業自動化業務 OEM 市場在 3C、物流倉儲、金屬切割、壓縮機等領域保持持續增長，項目型市場在建材、礦山、有色、石油、鋼鐵、港口海工等領域保持持續增長，工業自動化在海外如印度、東南亞、美洲、獨聯體、歐洲等區域保持高速增長。

2.1.1 多因素帶動自動化需求提升

我國制造業的蓬勃發展，帶動了工業自動化技術的廣泛應用；人力資本的不斷增長以及市場對產品品質、制造精度需求的提升，帶動了工業自動化市場規模的日益增長；

此外，我國大力推動傳統制造業升級和高端裝備制造產業發展，高度重視工業自動化控制系統行業，鼓勵提高裝備制造業自主創新能力和國產化水平，產業政策支持力度不斷加大，出臺了《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》、《“十四五”智能制造發展規劃》等一系列政策，為行業發展提供了良好的制度環境和經營環境。

2012 年以來，我國工業自動化市場規?？傮w呈上升趨勢，2021 年中國工業自動化市場規模達到 2530 億元，同比增長 23%。

2.1.2 公司低壓變頻器市占率處于領先地位，其他自動化產品持續放量

公司工業自動化業務中，占比較大的為變頻器產品，其中低壓變頻器占據主要份額。

2018 年到 2022 年 上半年公司變頻器業務收入占比分別為 53.27%、58.62%、55.96%、58.54%、54.03%，是公司主要的收入來源。公司低壓變頻器廣泛應用于上百個國家多類應用領域，2021 年在國產品牌中占比排第二，處于領先地位。

隨著中國工業生產規模的逐步發展并擴大，中國低壓變頻器市場規模得以擴張。

根據華經產業研究院數據顯示，中國低壓變頻器市場規模逐年上升，從 2017 年的 307.84 億元擴張至 2021 年的 436.6 億元，復合增長率達 9.13%，2021 年較 2020 年同比增長 9.06%。

早期國內變頻器行業被外資主導，隨著國內企業在生產制造和工藝流程上逐漸完善，產品可靠性穩步提升，產品技術得到了用戶的認可，市場占有率逐步提升，與國外產品形成了相抗衡的陣勢，變頻器行業進入快速發展時期。

近年來中國變頻器市場份額中，本土產品占比基本保持在 40%左右，并有一定程度的增長。

公司未來亦將在伺服驅動、變頻器與 PLC 等產品整體解決方案的打造上持續加強，針對伺服、PLC 重點推進行業解決方案及新產品，持續提升伺服、PLC 核心競爭力。

在“雙碳”“數字化”“智能化”“綠色節能”的大環境下，未來行業需求將保持穩定增長，公司也將持續受益。

2.2 數字經濟快速推進，網絡能源市場快速擴張

隨著中國數字經濟持續強勁發展，核心產業保持快速增長，新一代信息技術深度賦能產業和企業數字化轉型，推動包括數據中心在內的新型基礎設施高速發展，也帶動了 UPS 和機房空調市場的發展，為 UPS、機房空調市場拓展了廣闊的發展空間；智能化、綠色化、模塊化依舊是 UPS 和機房空調發展的主旋律，“智能供電、智能供冷”將是未來數據中心基礎設施技術革新的重要關注點。

預計到 2024 年，中國機房空調市場規模將達到 105.8 億元，三年復合增長率達到 14.5%，中國 UPS 市場規模將達到 145.4 億元，復合增長 率將達到 19.7%。

公司專注于模塊化 UPS 與數據中心關鍵基礎設施一體化解決方案的研發、生產與應用。

公司聚焦數據中心基礎設施產品解決方案，產品包括 UPS、精密空調、供配電、動環監控、機柜、冷熱通道等，廣泛應用于云數據中心、能源電力、制造業、交通、市政、醫療衛生、影視傳媒、體育賽事等領域。

3. 成長型業務乘勢而起，貢獻公司高成長

公司在工業自動化的基礎上，不斷在拓展其他領域，在光儲業務、新能源車業務方面取得了一定的進展，近兩年表現出較大的提升。

3.1 新能源汽車業務：重新起航，進入快速成長通道

3.1.1 新能源車行業：行業快速發展，商用車滲透率提升空間大

我國新能源汽車進入了規?；焖侔l展階段，穩定和擴大新能源汽車消費是保障汽車產業平穩發展的重要途徑，將進一步擴大新能源汽車的推廣規模。隨著造車技術的不斷發展和完善，可以很好地彌補傳統燃油汽車產業發展的短板，減少碳排放。

為支持中國新能源汽車行業發展，《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》提出，到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；力爭經過 15 年的持續努力，我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，質量品牌具備較強國際競爭力。

新能源商用車在實現汽車產業碳中和、碳達峰目標中起到決定性作用，在政策的強力推動下，未來三 年有望迎來行業爆發期。

從汽車排放結構來看，現階段國內商用車保有量約 4000 萬輛，占汽車總量的 10.9%，而碳排放卻占據全部車輛的近 65%。

在雙碳目標大力實施的背景下，新能源商用車替代傳統商用車已是刻不容緩，最新規劃明確提出，到 2025 年底，全國城市公交、出租汽車、物流配送領域的新能源汽車占比分別達到 72%、35%和 20%。

目前相比于滲透率快速提高的新能源乘用車，新能源商用車的滲透率仍在較低位置，未來三年隨著政策刺激、技術進步等因素推動，新能源商用車將迎來高速發展。

根據沙利文相關資料，預計 2026 年國內新能源商用車銷量將增長至 144.3 萬輛，2020-2026 年的復合增長率約 51.1%。

“車電分離”的換電模式為新能源商用車高效補能，進一步推動新能源商用車普及。

商用車重量普遍較乘用車大，即使搭載更大容量的動力電池，續航能力也相對有限，而在工作行駛中頻繁充電會影響運營效率。

“車電分離“的換電模式為商用車的電動化提供了便利，解決了封閉固定作業場景、短倒運輸場景、干線中途運輸場景以及其他特定場景下，新能源商用車由于充電時間長而影響運營效率等痛點，為新能源商用車的普及提供了運營模式的支持。

3.1.2 公司新能源車業務：起于商用車，正積極開拓乘用車

公司自 2014 年起即成立深圳市英威騰電動汽車驅動技術有限公司，開始涉足電動車業務。

2022 年新能源汽車驅動控制業務通過吸收合并，對業務進行整合，提高管理資源利用效率，集中優勢資源主攻新能源汽車驅動控制產品、動力總成，聚焦重要產品，主要產品包括各類電機控制器、車載電源、充電樁及集成控制器等，對新能源汽車動力域產業有完整布局。

公司新能源汽車業務主要有客車、商用車、乘用車客戶，產品成熟應用于新能源客車、物流車、環衛車、乘用車等各類車型，目前業務營收占比較多的主要為商用車。

公司在 HEV、BEV、FCEV 均有系統解決方案，與東風、吉利、長城、金龍、三一、宇通、一汽等企業建立長期合作關系。

2022 年，公司新能源汽車業務在技術和銷售上取得較大成績，突破了乘用車項目定點并批量獲單，車載電源產品線牽手國內知名廠商打造 DCDC 模塊，滿足乘用車功能安全要求，為未來業績持續增長提供堅實的基礎和有力的保證。

此外，公司于 2022 年 5 月發布公告，擬對電動汽車驅動子公司增資擴股。

3.2 光儲業務：快速成長，海外拓展值得期待

3.2.1 光伏行業：景氣度不斷提升，分布式持續推進

在我國《“十四五”可再生能源發展規劃》中，提出要全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建筑積極推進光伏建筑一體化開發，實施“千家萬戶沐光行動”，分布式光伏市場將得到持續提升。

光伏逆變器是太陽能光伏系統的核心設備。它將光伏組件產生的直流電轉換為交流電，并入電網或供負載使用，其轉換效率及可靠性將直接影響到光伏發電系統的運行效益，是光伏發電行業中技術密集度最高的產品之一。

儲能逆變器將交流電轉換成直流電儲存在蓄電池內，當發生斷電的情況后，逆變器再將蓄電池內的直流電轉換成交流電供用戶使用。逆變器占據光伏產業鏈重要位置，根據技術路線的不同，可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器。

逆變器占據光伏和儲能兩大優質賽道。

光伏市場持續高景氣，根據 CPIA 數據，2021 年全球光伏新增裝機約為 170GW，同比增速達 30.8%，據保守估計，2025 年新增裝機將達到 270GW，國內光伏新增裝機有望從 2021 年的 54.89GW 增長到 90GW。

儲能行業目前滲透率較低，隨著能源轉型、成本考慮疊加政策支持，儲能裝機需求將不斷釋放。根據 CNESA 數據，2021 年全球電化學儲能累計裝機 24.3GW，同比增長 70%，我國累計裝機 5.5GW，增速一直處于高位，未來發展前景廣闊。

就光伏電站成本結構而言，逆變器約占 10%的成本，是光伏電站的關鍵組件之一。目前在出口市場上我國逆變器出口存在較大的價格優勢，國產品牌銷往海外的逆變器單價較低，占據價格優勢，預計未來國內逆變器出口規模還將進一步擴大。

3.2.2 公司光儲業務：產品不斷迭代，認可度逐步提高

2015 年公司設立全資子公司英威騰光伏，聚焦分布式光伏領域產品的研發和生產。

公司光伏業務專注于清潔能源電力設備技術的轉換與存儲，現代農業揚水系統的科研及驅動，零碳智慧能源的研發與管理，數字能源的互聯與運維，公司光伏產品聚焦于分布式市場，產品涵蓋并網逆變器、離網逆變器、儲能逆變器以及終端選配件，可用于集網、并網，客戶種類繁多。

公司 22 年上半年光儲營收顯著增長，獲得行業、客戶的認可。2022 年光儲業務得到快速發展，光伏產品推陳出新，完善了三相并網產品，從 3KW 到 136KW，同時推出新一代單相并網產品。

22H1 公司光儲業務營收同比增長 167%，業務在國內工商業市場布局成效顯現，在國內中東部分布式增長顯著，成功進入工信部光伏制造規范企業名單并入駐央企國電投合格供應商名錄等，與多位知名客戶達成合作關系；同時，公司建立了覆蓋全球多個國家的渠道網絡，能為廣大海外客戶提供光伏及儲能、新能源等系列產品及解決方案，海外市場隨著新一代 XG 系列產品認證完善，在歐洲、美洲、印度和澳洲進行重點推廣。

公司在 2022 年被評為光伏行業十大最具創新逆變器企業、分布式光伏最具品牌影響力企業、分布式光伏逆變器十大供應商等等，并入選了工信部“第三批智能光伏試點示范企業名單”。

公司增資子公司，繼續加碼光伏業務。

基于光儲業務的快速增長和光伏行業的高景氣度，公司擬向光伏科技子公司增資 9000 萬元，交易完成后公司持股比例將增至 95.0%，此步舉措完成后公司的經營發力點和戰略重點進一步明確，隨著公司研發能力的進一步提升和新產品的落地推出，訂單和業績有望持續增長。

4. 財務分析

公司 2021 年營收上一臺階，凈利率呈現不斷上升趨勢。

2019 年公司因處置存貨、應收賬款減值等因素導致歸母凈利潤為負，2020 年扭虧為盈，營收穩中有升。

2022Q3 營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為 28.99/1.62/1.63 億元，同比變動+35.99%/-0.85%/+28.68%，營收和扣非歸母凈利潤增長主要系光伏和新能源汽車業務拉動；Q3 毛利率與凈利率均有所下滑，系公司上游漲價所致。

費用管控水平提升，研發投入不松懈。

公司銷售費用率與管理費用率高于同行業可比公司，但近年來費用率呈現下行趨勢，費用管控向好；公司研發費用率始終保持在高位水平，遠高于同行業平均水平，近年來也高于同行業領先公司。

5. 估值分析及盈利預測

根據主營業務類型，公司可比公司包括匯川技術、藍海華騰、英搏爾等。

其中，匯川技術為國內變頻器行業的主流內資品牌之一，經過十多年的發展，已經從單一的變頻器供應商發展成機電液綜合產品及解決方案供應商；藍海華騰是一家擁有完全自主知識產權，專業致力于中低壓變頻器、伺服驅動器、電動汽車電機控制器、逆變器等電力電子產品的研發、制造、銷售和服務的國家級高新技術企業和軟件企業。

公司各項財務指標良好，處于行業中上游。

從主要財務指標來看，（1）規模與成長性方面，公司營收和凈利規模整體處于行業中上游。2019-2021 年公司營業總收入分別為 22.42/22.86/30.09 億元，歸母凈利潤分別為-4.40/0.78/1.59 億元；公司近三年營收復合增長率處于行業中下游，僅為 10.53%，但 2021 年加速增長，同比增速達 31.59%，預計 2022 年增速可達 38.62%；公司歸母凈利潤近三年復合增長率為-3.58%，但近兩年復合增長率達 116.73%，盈利規模向好，成長性較強。

（2）盈利能力方面，公司毛利率處于行業中上游，但由于期間費用率整體高于可比公司，凈利率整體仍處于行業中下游。2019-2021年公司毛利率分別為35.70%/36.11%/32.70%，期間費用率分別為36.19%/32.67%/28.94%，凈利率分別為-19.62%/3.42%/5.30%。

公司估值顯著低于可比公司。截止 2023 年 2 月 27 日，公司總市值達 90.7 億元，對應 2021 年市盈率 49.7x，對應 2022 年預計市盈率 33.5x，市盈率（TTM）為 50.1x，顯著低于可比公司平均 65.6x。

隨著公司內部管理的調整、對相關業務的投入以及國外市場進一步拓展，公司工業自動化和數據中心業務將保持增速，光儲以及新源車業務作為成長型業務將為公司貢獻高成長。

預計公司 2022-2024 年營業收入 41.01/55.23/73.07 億元，同比增長 36.3%/34.7%/32.3%；歸母凈利潤 2.71/4.13/5.35 億元，同比增長 48.7%/52.5%/29.5%，對應 EPS 為 0.35/0.53/0.68 元。

6. 風險提示

1、宏觀經濟及政策風險

行業的發展與國家宏觀經濟和宏觀政策密不可分，當宏觀經濟不振，或者宏觀政策落地效果不佳時，公司產品的銷售和收入的增長均會受到相應的影響。

2、原材料價格波動和緊缺的風險

公司主要原材料為電子元器件、結構件以及輔料等。受需求旺盛、疫情影響導致產能縮減、芯片囤積加劇短缺等多方影響，市場面臨供需不平衡的情形。若未來公司上游原材料供應商持續出現供貨不及時或者大幅提升原材料價格的情況，將對公司的盈利能力產生一定不利影響。

3、成長型業務拓展不及預期風險

公司自動化及網絡能源業務相對成熟，光儲及新能源車業務仍處于開拓期，近年來光伏及新能源車行業相對景氣，公司也在進行相關產品的研發及推廣，亦與大型企業存在合作關系，不過截至 2022 年中報，兩項業務仍處于虧損階段，如相關產品研發或者拓展不及預期，將對公司盈利能力產生不利影響。

4、匯率波動風險

匯率波動風險將可能導致公司出現匯兌損益，從而影響公司財務狀況及經營成果。

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報告選自【遠瞻智庫】