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原標題：【方正電新】固德威：組串并網領先企業，戶用儲能逆變龍頭 來源：方正證券研究

本文來自方正證券研究所于2021年8月5日發布的報告《固德威：組串并網領先企業，戶用儲能逆變龍頭》，欲了解具體內容，請查看N方閱讀報告原文。申建國S1220517110007，王東華S1220520110001

核心觀點

1.組串逆變領先企業，并網+儲能雙龍頭

公司于2010年創立以來深耕光伏逆變器，目前位列全球光伏逆變器出貨量第10，戶用儲能逆變器第1，市占率15%。隨著海外業務擴張，公司業績快速增長，2020年實現歸母凈利潤2.59億，同增151%。

2.光伏平價時代開啟，逆變器出海勢不可擋

光伏進入平價時代，推動裝機增長，預計2025年逆變器新增與存量替換總需求將達336GW。分布式光伏前景廣闊，組串逆變器市占率提升，當前集中式新增裝機占比超60%，公司市占率將隨組串滲透率提升而增加。海外光伏空間廣闊且產品毛利更高，國內逆變器廠兼具產品與價格優勢，加速出海，2020年公司全球市占率提升至4%。

3.產品品牌渠道構筑壁壘，產能擴張未來可期

公司研發積累深厚，產品類型齊全，功率覆蓋0.7-225kW，滿足戶用/扶貧/工商業及大型電站需求。產品力構筑品牌，公司加大認證投入，拓展海外業務布局與渠道建設，海外知名度提升。采用分銷與直銷相結合，全球布局立見成效，海外銷售占比從2017年23.91%提升至2020年68.14%。近年產銷持續增長，公司借助IPO募資加強渠道和產能建設，助力公司加速成長。

4.戶用儲能龍頭，先發技術渠道優勢

可再生能源不穩定性催生儲能需求，隨著儲能系統成本降低和政策支持，全球儲能有望高增長。公司戶用儲能逆變器市占率全球第一，并離網切換技術等行業領先；憑借并網逆變器渠道，在儲能領域占據技術和渠道的先發優勢。公司與沃太成立合資公司，進軍Pack業務。

投資建議：公司專注于組串式逆變器，是并網+儲能雙龍頭。受益光伏進入平價時代、逆變器出海和儲能發展，預計公司21-23年歸母凈利潤4.49/6.49/8.46億，對應EPS 5.10/7.38/9.61元/股，對應PE 92.17/63.69/48.91倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：光伏裝機增長低于預期，上游核心零部件供給不足，行業競爭大幅加劇，海外市場拓展不及預期等。

正文如下

1 組串逆變領先企業，并網+儲能雙龍頭

1.1 深耕光伏逆變器，業績穩步增長 

公司成立以來深耕逆變器研發與生產，已成長為行業頭部廠商。公司創立于 2010 年，2011 年推出光伏并網逆變器產品，2013 年即獲“中國十大品牌逆變器”稱號，2015 年在新三板上市，并推出儲能逆變器，進入儲能領域。2020 年登陸科創板。公司長期專注于光伏、儲能等新能源電力電子設備的研發、生產和銷售，現已研發并網和儲能 20 多個系列光伏逆變器產品，功率覆蓋 0.7-225kW，充分滿足戶用/扶貧/工商業及大型電站需求，產品銷往全球 80 多個國家和地區。據 Wood Mackenzie 數據，2019 年戶用儲能逆變器出貨量全球市占率 15%，排名第一，2020 年公司光伏逆變器市占率全球排名第十位，達 4%。 

光伏逆變器產業鏈上游為電子元器件、結構件供應商，下游為EPC承包商、終端電站業主、光伏集成安裝商，具備一定技術壁壘、覆蓋面廣等特點。電子元件包括功率半導體、集成電路、電感磁性元器件、PCB 線路板、電容、開關器件、連接器等，成本占比在60%以上，其中半導體器件占比10%以上。機構件主要為壓鑄件、鈑金件、散熱器等，輔助材料主要是塑膠件等絕緣材料。產業鏈上游中IGBT模塊可直接影響光伏逆變器下游終端電站發電效率，電源管理芯片對電能進行變換、分配、檢測，是光伏逆變器核心元器件。根據技術路線將逆變器分為集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器，目前市場主要以集中式逆變器和組串式逆變器為主。光伏逆變器廠商的產品取得技術認證后對下游客戶銷售，與下游客戶粘性較強。

公司股權較為集中，黃敏為實控人。公司實際控制人為創始人黃敏，持有公司30.97%的股份，創始人曾入選科技部2017年科技創新創業人才，并于2018年獲中共江蘇省委組織部等四部門頒發的“江蘇省科技企業家”證書。為調動員工積極性，員工持股平臺合眾聚德持有公司3.50%的股份。

股權激勵豐厚，激勵目標彰顯公司發展信心。2021年6月，公司實行股票激勵計劃，以36.73元/股的價格向122名激勵對象（占員工總數的7.79%）授予52.40萬股（占總股本的0.6%）。通過股權激勵將公司與員工利益結合，調動員工積極性利于公司長遠發展。

公司營收穩步增長，2016-2020年CAGR達39%。2017年受益于國內光伏產業迅速發展，公司營收大幅增長；2018年受“531”政策影響，營收有所下滑，2019年以來逐漸恢復。2020年公司實現營收15.89億元，同比大幅上升68.09%，實現凈利潤2.59億元，同比增長150.96%。

近年來，公司整體費用率呈下降趨勢，2018、2019年公司加大海外市場開拓力度，境外銷售規模及銷售人員數量、薪酬增加，銷售費用率有所提升。2020年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為8.23%、3.59%、5.79%、0.38%。

1.2專注并網與儲能逆變器，盈利能力行業領先

公司主營產品包括光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、智能數據采集器以及SEMS智慧能源管理系統。目前公司已研發并網及儲能全線二十多個系列光伏逆變器產品，并逐步向大功率產品擴展，公司產品功率覆蓋0.7～225kW，充分滿足戶用/扶貧/工商業及大型電站需求。

以并網逆變器為主，儲能逆變器占比逐年遞增。公司營收結構中，并網逆變器占比較大，2020年光伏并網逆變器占公司營收比重86%。盈利能力更強的儲能逆變器占比提升，從2017年的占比3%上升至2020年的10%，未來占比有望繼續提升。

毛利率逐步上升，儲能逆變器毛利率超50%。2020年，由于競爭加劇毛利率略有下降但仍維持高位，并網逆變器毛利率達37.09%，儲能逆變器毛利率高達50.76%，比同期并網逆變器毛利率高13.67pcts，智能數據采集器營收占比較小，2019年毛利率達45.5%。

固德威盈利能力處于行業領先水平。公司毛利率長期處于高位且高于同業，隨著境外營收儲能逆變器銷售占比等穩步提升，公司毛利率穩中有升，2020年整體毛利率達37.60%，處于行業領先水平。今年公司成本控制能力不斷加強，費用率有所下降，凈利率由2016年7.03%增長至2020年16.29%，處于可比公司前列。

公司周轉率較高，杠桿率較低。固德威與錦浪科技產品主要針對戶用光伏市場，固德威海外銷售模式以經銷為主，周轉率水平較高；陽光電源和上能電氣等產品針對集中式電站，以直銷為主，企業融資能力較強，杠桿率較高。

2020年公司期間費用率顯著下降，銷售費用投入助力公司拓展渠道。由于逆變器廠商全球化布局，海外市場營收占比高，需投入大量人力，銷售費用在費用中占比較高。2018、2019年由于國內521政策限制國內光伏裝機增長，固德威、錦浪積極拓展海外市場，費用率增加；銷售費用大幅下降，2020年固德威期間費用率降至17.98%。固德威經銷占比較高，銷售費用率較同業略高，2020年營收增速快，銷售員工人數與去年基本一致，銷售費用率有所降低。

逆變器廠商管理費用與財務費用率較低。逆變器身為輕資產行業，財務費用較低，職工薪酬占管理費用較大比例，固德威職工薪酬在管理費用占比超60%。固德威2020年管理費用率3.58%，處于行業中游。

2 光伏平價時代開啟，逆變器出海勢不可擋

2.1 光伏進入平價時代，逆變器需求高速增長

度電成本降低進入平價時代，推動光伏裝機量迅速增長。中國光伏度電成本從2011年的0.250美元/kWh下降到了2020年的0.0227美元/kWh，全球絕大部分地區已經能夠實現平價上網。全球光伏新增裝機量從2011年的32GW逐步上升到了2020年127GW。

光伏逆變器新增需求與存量替換需求增長。歷年光伏逆變器出貨量與光伏新增裝機量基本持平，隨著時間推移，光伏逆變器存量替代需求顯現。光伏組件壽命一般20-25年，而逆變器的IGBT等部件壽命10-15年左右，所以在組件壽命周期中，至少需要更換一次逆變器，逆變器更換需求將迎爆發。據測算，逆變器總需求將達336GW，CAGR達20.2%。

2.2 分布式光伏前景廣闊，組串逆變器市占率提升

分布式光伏優勢明顯，未來發展空間廣闊。光伏電站根據光伏發電接入不同可分為集中式和分布式，分布式光伏包括工商業和戶用光伏電站，一般利用建筑物屋頂，大幅節省占地面積的同時更靠近用電負荷，輸配電損耗低，無需建配電站，節省了附加輸配電投資，成本更低。我國建筑面積規模龐大且持續增長，為分布式發展提供了廣闊空間。

全球分布式光伏裝機占比回升。2012年全球新增光伏裝機分布式規模大于集中式，隨后數年集中式光伏快速發展，在新增裝機規模中的比重不斷提升，在2016年達到74%。在2017年到2019年間，分布式裝機規模占比相對之前回升，隨著分布式光伏的優勢逐漸發揮，分布式光伏裝機規模及占比有望進一步提升。

整縣推進打開國內分布式市場空間。21年上半年，國內新增光伏裝機規模14.1GW，其中分布式光伏新增裝機同比增長97.5%，占總裝機量比例達到62.03%；戶用裝機5.86GW，同比增長187%。6月20日，國家能源局下發《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，試點一旦推開，相關事業單位的屋頂光伏安裝量有望快速提升，打開國內戶用逆變器需求空間。

組串式逆變器主要應用于分布式，在集中式電站應用不斷增加。集中式逆變器將匯總后的直流電轉變為交流電，功率較大，單機容量與單位體積大，成本較低，適用于大型地面電站；組串式逆變器將組件產生的直流電轉變為交流電再進行匯總，功率較小，故障時發電損失少，成本相對較高，適用于分布式電站，組串式逆變器轉換效率提升，單機功率向大型化發展，有效拉低單瓦成本，地面電站應用逐漸增加。

組串式逆變器市占率快速提升。組串式逆變器相對于集中式逆變器，有體積小、重量輕，便于安裝，以及多路MPPT提高發電量、發生故障造成的損失小等優勢。近年來因成本下降和易于維護的特點，開始逐步替代集中式逆變器，市占率從2016年32%提升至2020年67%。

2.3 光伏裝機多極化，逆變器出海成必然

光伏裝機多極化，海外市場空間廣闊。逆變器需求主要來自新增光伏裝機，目前全球新增光伏裝機區域多點開花。除中國持續占據第一之外，亞太地區的越南、韓國高速增長，日本、印度市場也維持較高水平；歐洲市場在西班牙、德國市場的帶領下開始復蘇；以美國為主的美洲市場依然穩固；澳大利亞也高速增長。2019年按國家或地區劃分的市場集中度（HHI）達到歷史最低點，2020年全球新增光伏裝機超GW級的國家或地區超過17個。隨著全球光伏平價時代的到來，光伏裝機多極化的趨勢愈發明顯，逆變器需求也將逐步多極化，國內逆變器廠商海外布局已成必然趨勢。

國內逆變器廠商更具價格優勢，單瓦成本更低。海外逆變器廠商的價格顯著高于中國廠商，但成本和國內廠商差距也較大，毛利率并無優勢。2020年SMA每瓦價格0.57元/瓦，毛利率僅16.24%；2019年固德威每瓦單價0.4元，毛利率38.51%。陽光電源逆變器產品以集中式光伏電站為主，固德威和錦浪以分布式為主，陽光電源每瓦單價較低。國內逆變器廠商產品每瓦成本已低于0.3元，成本優勢助力國內廠商拓展海外市場提升市占率。

（注：下圖中固德威、錦浪科技2020年逆變器銷售數據以臺計數，單位為萬元/臺，錦浪科技數據包含光伏加儲能。2020年固德威逆變器均價為4134元/臺，成本為2600元/臺；錦浪科技逆變器均價為4192元/臺，成本為2836元/臺。）

國內逆變器廠商境外盈利明顯高于境內，人工成本優勢明顯。國內客戶價格敏感性高，市場競爭激烈，毛利率較低，而海外市場進入門檻高，客戶更看重產品質量，價格空間大。中國廠商具備成本優勢，尤其是人工成本占比顯著低于境外逆變器廠商，使得國內廠商海外銷售毛利率明顯高于國內，進軍海外大幅增強國內廠商的盈利水平。

布局海外已成趨勢，出口金額連續上漲。海外市場空間逐漸擴大，且利潤更高，近年來國內逆變器廠商境外營收均有大幅提升。中國逆變器出口金額和出口逆變器單價上升，表明國內逆變器廠商產品受境外客戶認可度逐漸上升，境外市場利潤有望長期維持。

中國逆變器新秀廠商市場份額提升。國內逆變器企業高速發展并依靠成本優勢進軍海外市場，2018年531政策后，中國逆變器廠商出海加速，新興逆變器廠商（除陽光和華為）市占率從2015年9.5%提升至2020年23%。其中，固德威市占率從2014年1%上升到了2020年4%。

3 產品品牌渠道構筑壁壘，產能擴張未來可期

3.1 研發積累深厚，打造產品競爭力

3.1.1 重視產品研發，技術積累深厚

研發投入逐年增長，投入力度居行業前列。公司深耕新能源電力電子設備領域的技術研發，研發投入從2016年的0.18億元上升到2020年的0.92億元，2021年一季度，公司研發投入達0.28億元，同比增長105.36%，研發投入占營收比重達6.37%，研發投入力度處于行業前列。公司多位高管具有深厚的技術背景和科研經驗。

研發成果豐厚，多次獲得科研獎勵、資質及榮譽。公司研發人員數量穩定提升，在員工總人數中占比近20%。截至2020年，公司累積獲得專利164項，已經掌握了并離網無縫切換技術、新能源汽車與電網能量互聯技術、離網型微網控制技術、儲能逆變器能量管理、物聯網設備數據采集技術等新能源等領域的相關核心技術。公司參與研發的項目曾獲教育部技術發明獎二等獎、江蘇省科學技術獎二等獎，公司研發中心被認定為江蘇省可再生能源并網逆變器工程技術研究中心等。

公司組串并網逆變器技術積累深厚。光伏并網組串式逆變器連接光伏組件與電網，既要檢測和識別系統安全，亦需要高效率完成光伏發電到電網電力的轉換，技術涉及到最大功率追蹤技術、電力電子變換技術、系統檢測技術、并網技術、轉換效率提升技術等。公司擁有的核心技術均為自主研發，具有完全自主知識產權，在多方面技術領域都達到先進水平，并參與制定了多項行業和國家標準。

3.1.2 產品種類齊全，布局大功率段產品

小功率段產品種類齊全，高價格為公司帶來高盈利。公司組串式光伏并網逆變器涵蓋0.7kW～225kW功率段，全面滿足各種類型光伏組件和電網并網要求。2019年公司6kW以下產品均價0.73元/W，而41-80kW逆變器19年售價僅0.22元/W。6kW以下產品20%的銷售功率占比卻貢獻了39%的營收。

公司進入大功率并網逆變器領域。大功率光伏逆變器自身單瓦成本更低，可以大量節省交流測成本，交流線纜和交流配電柜等的費用，項目初始投資降低，投資回報得到有效保障。在售并網逆變器產品中，HT系列產品最高功率達225kW，且擁有最多12路MPPT，可有效解決朝向不一和陰影遮擋造成的組件失配問題，相比于集中型逆變器，可以讓光伏電站多發電3%-8%。

進軍地面電站市場，有望帶來新業績增量。隨著大功率產品開發，不斷擴大產品應用覆蓋范圍，公司已進入地面電站開發商的逆變器供應商名單，實現分布式與集中式全場景的覆蓋，有望打開新的業績空間。

3.2 構筑品牌深壁壘，渠道為核廣布局

3.2.1 產品力構筑品牌，提升公司知名度

品牌建設對出海有重要作用。逆變器在整個光伏發電系統中成本占比不高，客戶對其價格敏感度相對較低，而且作為系統核心部件，逆變器出現故障導致電站發電量下降會造成較大損失，因此逆變器的質量和維修等售后服務受到客戶重視。此外，良好的逆變器品牌還可使下游電站投資時具有更好的可融資性。因此，通過可靠的產品質量和良好的企業商譽建立起公司品牌，在逆變器產品出海中起到重要作用。

知名度逐步提高，上榜BNEF逆變器品牌可融資性排名。公司在海外市場經營多年，通過經銷網絡不斷擴大海外市場，通過快速響應速度以及各地設立子公司提供的售后服務以及產品推廣，逐步建立起了品牌。在BNEF發布的《2020年組件與逆變器融資價值報告》中，公司首次上榜，以38%的“可融資”評價排名全球第18位，這表明公司的品牌在國際上的知名度正在提高，這將有利于公司逆變器產品的出海。

3.2.2 加大認證投入，拓展渠道建設

全球化市場較為分散，渠道建設尤為重要。在全球化布局下，客戶分散在世界各地，國內逆變器廠商有的通過與海外分銷商、安裝商等進行合作的形式打通銷售渠道，例如固德威，或者通過在海外建分公司以形成全球銷售網絡，例如陽光電源。

公司加大海外市場認證測試投入，助力渠道開拓。逆變器作為新能源發電系統中的關鍵器件，其產品可靠性影響整個光伏發電系統。海外逆變器市場相較國內市場更為成熟，除產品價格外更關注產品本身可靠性、品牌及服務，具有準入門檻高、認證是審核嚴格、認證周期長等高壁壘特性，毛利率較高。逆變器廠商只有通過認證后，才能進入當地市場，固德威產品通過多項國際權威認證與測試，包括TüV萊茵、SAA、CGC、TüV南德、BV、CQC認證等。為開拓市場，公司加大海外測試認證投入，2020年認證費用投入1417萬元，同比增長99.47%。

3.2.3 分銷與直銷相結合，全球布局立見成效

公司下游客戶較分散，直銷與分銷相結合。公司客戶有經銷商和直銷客戶，直銷客戶結構較分散，包括系統集成商、EPC承包商、安裝商、投資業主等，占比分別為10.80%、21.06%、20.78%、0.31%。2019年直銷模式前五大客戶占比10.30%；經銷模式前五大客戶占比26.68%，集中度較2017年提升了13.36%。通過多年市場開拓，公司建立日趨完善的境內外營銷體系，與眾多國內外知名客戶建立良好合作關系。

公司海外以經銷為主，銷售渠道不斷拓展。公司終端客戶主要為分布式光伏電站投資者，海外銷售主要以分銷為主。2018年后，隨著境外市場需求的增加以及新興市場的興起，公司海外業務快速擴張。經銷模式收入占比從2017年的26%提升至2019年的47%。境外經銷商數量也從2016的13家快速增長至2019年的47家。

經銷具有效率高、本地化等優勢，毛利率更高。境外經銷商具有較強的本地化服務能力，更貼近客戶需求，有助于進一步提升銷售效率，增強海外客戶黏性，且具有更高毛利率。2019年公司通過直銷模式銷售的并網逆變器的毛利率為37.56%，經銷模式則達到44.35%，直銷模式銷售的儲能逆變器毛利率為49.52%，經銷模式達56.23%。

公司銷售遍布全球，境外多地倉庫提高響應速度。經過多年開拓，公司在全球構建了成熟的營銷網絡，在境外多地建立子公司負責各國市場的業務開拓、產品銷售、技術支持及售后服務，也與多國經銷商建立合作，有One stop warehouse Pty Ltd、Natec Sunergy BV、PHB Eletronica Ltda.、Libra-Energy B.V和Solid Power Distribution, s.r.o.等。目前公司產品已銷往德國、意大利、澳大利亞、韓國、荷蘭、印度、比利時、土耳其、墨西哥、巴西等80多個國家地區。公司訂單主要從境內發貨，售后維修更換產品或客戶要求短期交貨的訂單，在多地設立倉庫，縮短采購和生產時間，盡快發貨至客戶，提高響應速度和售后服務質量。

3.3 上市融資加大開拓，擴張產能未來可期

加大海外市場開拓，營收占比迅速提升。531政策后，國內逆變器廠商均加強海外業務布局，公司海外市場銷售收入快速增長，占比從2017年23.91%提升至2020年68.14%，已超過競爭對手錦浪科技的60.44%。公司海外市場主要在亞太(不含日本）、歐洲、澳洲、拉美等地，其中澳大利亞和荷蘭營收占比較高。

公司出口市占率逐步提升，成為多個地區重要供應商。公司加速拓展海外渠道，逆變器出口金額市占率從2017年的2.53%提升至2020年1-5月的4.15%，2019年，公司在亞太、拉丁美洲、歐洲和印度的市占率分別達到5%、4%、3%和2%，出海成果豐厚。

借助上市融資加強渠道建設，有望迎業績釋放。公司于2020年9月上市，借助上市獲得大量資金投入研發和銷售，研發和生產人員數量增加600余人，公司有望迎來業績釋放。目前公司暫未大規模進入美國市場，通過儲能產品進入美國、日本市場，已經進行3、4年前期準備，當前有少量發貨。公司后續擬在印度、日本、美國三個國家建設區域營銷中心，擴大營銷網絡輻射，提升公司品牌的知名度、影響力、市占率。

逆變器產能逐步擴張，銷售規?？焖僭鲩L。2020年逆變器營收13.64億元，同比大增79.38%，銷售數量33萬臺。公司產能持續擴張，從2017年的19萬臺提升到了2020年約46.7萬臺。截至2020年底，公司在建產能27萬臺(蘇州工廠擴產項目16萬臺，廣德工廠擴產項目11萬臺)。公司上市募集資金近7億元中，有超過2億元用于建設逆變器等產品的生產項目，預計建設期2年，在2022年建成投入使用，廣德擴產項目(二期)于5月22日開工建設，項目達產后將新增50萬臺光伏逆變器產能。另有超過2億元投入公司新建智慧能源研發樓項目，將進一步提升公司的研發水平，鞏固公司技術優勢。

3.4 核心器件仍需進口，加強供應鏈保障能力

電子元器件成本占比較高，核心零件依賴進口。逆變器所需原材料價格呈下降趨勢，主要包括電子元器件、機構件以及輔助材料等，其中電子元器件占比超過60%。電子元器件包括功率半導體、集成電路、電感磁性元器件、PCB線路板、電容、開關器件、連接器等，機構件主要為壓鑄件、鈑金件、散熱器等，輔助材料主要包括塑膠件等絕緣材料。電子元器件單價持續下降，其中IGBT、IC半導體當前主要依賴進口，短期內難以實現國產替代。2020年固德威IGBT元器件、IC半導體采購金額合計為1.37億元，占原材料采購總額比例10.30%。

核心部件IGBT應用廣泛，海外廠商壟斷市場。IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）能將直流電能轉換成交流電，用于能源變換與傳輸，是逆變器核心電子器件，廣泛應用于工業、通信、汽車電子、新能源發電、消費電子、軌道交通、航空航天等領域。下游應用中新能源汽車占比28%且在快速增長，發電應用占比約9%。IGBT以進口為主，龍頭英飛凌占據32%的市場份額，并且在新能源汽車市場占比超50%。

拓寬原材料采購來源，保障核心部件供應。2019年公司前五大供應商采購金額占比28.43%，2018年采購金額占比22.16%。半導體器件向文曄領科和艾睿采購，文曄領科為亞太地區及全球第4大半導體組件代理商，艾睿在中國大陸和香港地區銷售英飛凌產品，2019年固德威從兩公司采購占比接近10%。公司不斷拓寬原材料供應來源，身為逆變器頭部廠商融資能力強，保障核心器件供應。且逆變器在光伏組件成本占比較低，頭部廠商議價能力較強，原材料供應緊張時可轉移上游漲價，保障自身盈利能力。

4 戶用儲能龍頭，先發技術渠道優勢

4.1 儲能有望成為逆變器下一個增長點

可再生能源不穩定性催生儲能需求，儲能逆變器系統可提升并網光伏系統收益?？稍偕茉窗l電波動性大，與用電需求不完全匹配，容易產生了棄風、棄光現象；儲能產品系實現可再生能源平滑波動、促進可再生能源大規模消納和接入的重要手段。光伏儲能逆變器集成光伏并網發電、儲能電站的功能，可以提高電網品質和電網利用率，提升并網光伏系統收益。

全球光伏儲能逆變器出貨量快速增長。一個完全由光伏供電的情境下，需要配置1:3至1:5的儲能，才能夠實現不間斷的電源供給，由此帶來巨大的儲能需求，光儲一體有望成為未來的清潔能源解決方案，全球儲能逆變器的出貨量也在持續增長。2019年，全球儲能逆變器出貨量上升至3.6GW，同比2018年增長20%。預計2020年全球儲能逆變器需求將達到4.5GW，并保持20%以上的增速增長。

隨著儲能系統成本的降低，儲能逆變器有望高增長。儲能成本在過去10年間每年均降10%-15%，但當前價格對光伏電站運營商而言仍然較高。隨著儲能技術發展，電池循環壽命延長，儲能系統帶來的額外效益有望覆蓋儲能成本，儲能逆變器有望獲得高速發展。儲能項目成本主要受功率能量比、項目規模、項目復雜程度、冗余度及當地法規的影響。根據BNEF數據，2019年20MW/80MWH儲能項目總成本為331美元/kWh，預計到2030年將降至165美元/kWh，有50%成本下降空間。

2020年我國共發布了152項儲能相關政策，其中國家政策49項，地方政策103項。目前已有17個省份岀臺鼓勵可再生能源配儲能的政策，其中對儲能配置比例有明確要求的包括：山西建議新增光伏發電項目應統籌考慮具有一定用電負荷的全產業鏈項目，配備15%-20%儲能；2020年山東參與競價的光伏電站項目規模97.6萬千瓦，明確要求儲能配置規模按項目裝機規模20%、儲能時間2小時考慮；內蒙古2020年光伏配置 5%；貴州2021年風光配置10%儲能；湖南新能源配置儲能20%等。

全球各國出臺政策扶持儲能發展，儲能逆變器前景廣闊。海外政策以補貼初裝成本為主。如德國規定，3kWh以上補貼500歐元，每增加3kWh，再提供100歐元；比利時提供250歐元/kWh的補貼；南澳提供500美元/kWh的補貼等；美國聯邦層面，主要激勵政策為加速折舊和投資稅收抵免。

4.2 戶用儲能全球第一，并離網切換技術領先

公司在分布式儲能逆變器領域已達行業領先，無縫切換時間控制在毫秒級。在智能微網及儲能領域，并離網切換時間是一項重要的技術指標，時間越短技術難度越大：逆變器模式快速切換，從并網的電流源模式切換到離網的電壓源模式；蓄電池充放電模式快速切換，從并網充電模式切換到離網放電模式。經過多年研發，公司通過電網掉電快速偵測算法結合繼電器陣列控制邏輯，實現了負載不間斷供電，掌握了并離網無縫切換技術，切換時間控制在毫秒級，該技術已在公司ES、EM、EH、ET、SBP等系列儲能產品得到應用。公司在儲能領域形成技術優勢，同功率段的儲能逆變器單瓦價格高于并網逆變器，產品毛利率高于競爭對手。

公司儲能共有7個系列產品，功率覆蓋2.5~10KW，可應用于家用儲能（ES&ESA）、海島項目（ES）、儲能改造項目（SBP、BP）、光儲存項目、基站項目、光儲油項目。錦浪科技儲能產品僅有3個系列，固德威大部分儲能產品啟用備用電源時間多小于10ms，低于競爭對手。

公司儲能逆變器高速增長，戶用儲能市占全球第一。公司儲能逆變器營收從2016年的2264萬元大幅上升到2020年的1.59億元，2016-2020年CAGR達62.79%，其中受“531”政策影響的2018年依然保持17%的營收增速。公司儲能逆變器產能擴張迅速，銷售臺數從2018年的6352臺上升至2020年22257臺。2019年公司戶用儲能逆變器出貨量市場占有率達15%，全球市場排名第一位。公司對產品模塊、 儲能電池的Pack和管理系統BMS、系統應用領域多機并聯擴容技術等進行深入研究開發，積極向儲能系統業務拓展，儲能產品毛利更高。

4.3 聯合電池廠商，布局儲能系統

完整的電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）等電氣設備構成，Pack產品技術關鍵在于做好EMS和BMS。電池組是儲能系統最主要的構成部分；電池管理系統主要負責電池的監測、評估、保護以及均衡等；能量管理系統負責數據采集、網絡監控和能量調度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。固德威2016年推出智慧能源管理系統，可以實現電力能源的能量變換、能源數據傳輸和采集、實時監控分析等功能，應用于家庭及工商業。

特斯拉是儲能集成代表，儲能業務包括戶用和大型儲能。特斯拉產品有電網用Megapack、工商業用Powerpack、戶用Powerwall，特斯拉采用松下電池，客戶品牌認證度高；戶用儲能產品安裝成本較低，性價比高；在公共儲能領域快速響應，可在3英畝土地上耗時不到3個月建設一座250MW/1GWh的零排放發電廠，比同等規模的傳統化石燃料發電廠快4倍。通過公共項目成功交付，特斯拉迅速打開市場，2020年特斯拉在美國儲能市場占比超50%。2020年特斯拉裝機3.02GW，2017-2020年CAGR達103.57%；儲能產品單瓦價格下降較快，從2017年3.12美元/瓦降至2020年0.66美元/瓦。

儲能產品核心競爭力在于品牌和渠道。儲能是鋰電池的重要應用場景，頭部鋰電企業均重視儲能市場，一是作為上游供應商，向下游儲能品牌商提供標準化鋰電池；二是進入下游系統集成，直接面向終端市場，上下游一體化。儲能系統集成內核技術要求不高，核心零部件可外部采購，競爭力在于產品設計和市場開拓，綁定優質渠道。

固德威與沃太能源成立合資子公司布局儲能系統，Pack產品與儲能逆變器有望實現協同發展。2019年7月公司與沃太能源合資成立安徽固太新能源有限公司，其中固德威占49%股份。光伏是新能源發電側配套儲能的重要場景，光伏儲能客戶重合有利于開拓市場，實現業務相互協同。沃太能源專注于新能源戶用儲能系統及能量管理系統的開發與應用，有深厚的技術積累。與沃太合作，上游與沃太打通鋰電基礎，下游擁有自身戶用逆變器優質渠道，打通從采購到產業鏈終端銷售間環節，提升價格優勢，加速公司儲能業務發展。

5 投資建議

公司專注于組串式逆變器生產，技術積累深厚，是國內頭部逆變器廠商、戶用儲能逆變器龍頭，受益于碳中和愿景下光伏產業快速發展、儲能逆變器業務增長、以及業務向海外擴張。我們預計公司21-23年歸母凈利潤4.49/6.49/8.46億元，對應EPS 5.10/7.38/9.61元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

6 風險提示

光伏裝機增長低于預期，上游核心零部件供給不足，行業競爭大幅加劇，海外市場拓展不及預期等。

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